Организационно-экономические аспекты совершенствования механизма венчурного финансирования в российской экономике

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«КУБАНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

Экономический факультет

Кафедра мировой экономики и менеджмента


МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Организационно-экономические аспекты совершенствования механизма венчурного финансирования в российской экономике


Магистрант Александра Владимировна Тюткалова

Научный руководитель Ю.Н. Александрин

Канд. экон. наук, доцент

Нормоконтролер Ю.Н. Александрин

Канд. экон. наук, доцент


Краснодар 2013

Содержание


Введение

. Теоретико-методологические основы венчурного финансирования

1.1 Венчурный капитал: предпосылки к возникновению, виды и характерные черты

1.2 Венчурные фонды и бизнес-ангелы

1.3 Роль государства в формировании рынков венчурного капитала

. Исследование зарубежного опыта развития венчурной индустрии

.1 Особенности венчурного финансирования в США

.2 Венчурный капитал в странах Евросоюза

.3 Специфика венчурного финансирования в Израиле

. Современные тенденции и специфика развития венчурного финансирования в России

.1 Основные этапы развития индустрии венчурного капитала в России

.2 Исследование современного состояния венчурного финансирования в РФ

.3 Совершенствования механизма венчурного финансирования в контексте стратегии модернизации

Заключение

Список использованной литературы


Введение


Венчурное финансирование предоставляет возможность решить существенные проблемы в процессе проведения рыночных преобразований, которые в основном связаны с потребностью использования значительного накопленного ресурсного потенциала (которые еще сохраняет свои преимущества в сравнении с остальными странами) и ростом серьезных кризисных явлений в экономике. В дальнейшем стабилизация хозяйственно-финансовой деятельности может быть достигнута исключительно при условии осуществления правильно сформированной инвестиционной политики.

Венчурный капитал представляет собой одну из малоизученных проблем в современной экономической теории. Однако, проанализировав опыт развитых стран, можно с уверенностью утверждать, что данная форма капитала напрямую способствует развитию научно-технологической отрасли в экономике страны. Развитие технологий позволяет оптимизировать процесс производства, что в конечном итоге ведет к повышению эффективности экономики.

Положение определенного уровня макроэкономической стабилизации и существенного экономического роста за последние несколько лет в нашей стране не должны прикрывать острую проблему качества данного экономического развития, которое на сегодня определенно в большей степени добычей и продажей невоспроизводимого сырья.

При существовании жесткой международной конкуренции, а также в условиях глобальной тенденции перехода на путь инновационного развития, становление стабильной экономической системы не представляется возможным без организации эффективного инновационного механизма, и значительного повышения результативности фундаментальных и прикладных исследований. Показатели развития науки, техники и технологии, - одни из основных факторов, которые определяют на сегодняшний день место каждой страны в системе мирового хозяйства, а также уровень безопасности ее экономики.

В современной экономике венчурное финансирование является одним из наиболее эффективных инструментов финансовой поддержки и развития инновационного бизнеса, в первую очередь, малого инновационного предпринимательства.

Венчурный бизнес представляет сегодня мощную мировую индустрию с многомиллиардными оборотами, финансовую основу реализации большинства инновационных проектов. И хотя российская венчурная индустрия развивалась весьма не равномерно, а ее масштабы еще не достигли общемировых, сегодня выделяется ряд значительных изменений в данной сфере, к которым можно отнести рост участия российского капитала в формируемых венчурных фондах, постепенное оформление венчурной инфраструктуры, использование механизмов частно-государственного партнерства.

Российские ученые, предприниматели, политики особое внимание направляют на концепцию дальнейшего становления и развития российской венчурной индустрии, ведь очевидно, что на современном этапе трансформации российской экономики, ее перехода на инновационный путь развития, формирование эффективного рынка венчурного капитала является приоритетной стратегической задачей, осуществление которой возможно лишь при условии поступательного решения всего комплекса проблем.

Относительно низкая теоретическая разработанность при возрастающей актуальности проблем, которые связаны с воздействием венчурного капитала на реализацию инновационных процессов, обусловила выбор темы данного диссертационного исследования, определила его цель и задачи.

Целью диссертационного исследования выступает разработка теоретических и прикладных аспектов совершенствования механизма венчурного финансирования в российской экономике.

Достижение выбранной цели требует решения основных задач:

? изучить и описать сущность венчурного капитала как экономической категории;

? раскрыть механизм формирования венчурных фирм, плюсы и минусы венчурной деятельности;

? определить особенности формирования финансовых отношений венчурного фонда с инновационными компаниями;

? проанализировать зарубежный опыт применения венчурного капитала в инновационном развитии экономики;

? описать особенности формирования и развития российской индустрии венчурного капитала;

? исследовать современные тенденции, закономерности и проблемы в становлении венчурного капитала в России;

? на основе выявленных проблем, препятствующих эффективному функционированию венчурного капитала в России, предложить рекомендации по улучшению среды для развития российской венчурной индустрии;

? разработать и изложить возможные пути развития регионального венчурного финансирования как условия активизации инновационной деятельности.

Объект исследования ? процесс становления и развития венчурной индустрии в российской экономике.

Предметом исследования выступают организационно-экономические отношения, которые складываются в процессе формирования механизма венчурного финансирования инновационных предприятий.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования заключается в том, что совершенствование механизма венчурного финансирования выступает необходимым условием для модернизации российской экономики, перехода к инновационной модели развития общества.

Основные положения работы, выносимые на защиту:

. Отсутствие в экономической теории общепринятого подхода к определению категории «венчурное финансирование», а также различия в существующих дефинициях, объясняются многогранностью и сложностью исследуемого понятия. Обобщение методических подходов к указанной категории позволило представить сущность венчурного финансирования, разработать и предложить авторское определение данного терминал наиболее актуального для российской специфики.

. В процессе изучения механизма функционирования венчурных фондов были рассмотрены различные попытки их классификации. В результате анализа рассмотренного материала были выявлены основные признаки венчурных фондов и разработана авторская классификации.

. Проанализированы условия процесса формирования и динамика развития венчурного капитала в США, Израиле и странах ЕС. Полученные результаты показывают требование индустрии венчурного капитала активного участия со стороны государства с целью создания соответствующих институтов венчурного инвестирования и формирования благоприятных условия для ее развития и дальнейшего функционирования.

. Несмотря на увеличении объемов рискового финансирования в России за последние годы, наличие существенного потенциала в сфере конкурентоспособных технологий, имеющиеся возможности национального капитала, еще рано говорить о функционировании в стране развитого, полноценного рынка венчурного капитала, который отвечает всем требованиям инновационной экономики. Проведенное исследование позволяет определить ряд факторов, которые сдерживают развитие венчурной индустрии в Российской Федерации.

. Российский рынок венчурного капитала существенно отстает от развитых стран. Для решения выявленных преград на пути развития венчурной индустрии страны необходимо разработать комплекс мероприятий для их преодоления, с использованием опыта мировых лидеров в сфере венчурных инвестиций.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке теоретико-методических рекомендаций и комплекса практических мероприятий по совершенствованию механизма венчурного финансирования в России, с учетом опыта передовых стран. К числу положений, содержащих элементы приращения научного знания, можно отнести следующие:

? на основе исследования различных научных подходов рас-крыто содержание венчурного финансирования в авторской трактовке данной экономической категории, а именно венчурное финансирование - это долгосрочное инвестирование с максимальным уровнем риска капитала, в форме интеграции финансовых и интеллектуальных ресурсов, в перспективные компании наукоемких отраслей, как находящихся на начальном этапе организации, так и уже показавшие высокие результаты, которые ориентированы на создание, производство высокотехнологичных продуктов, а также на развитие и расширение своей деятельности, с целью получения сверхприбыли.

? разработана авторская классификация венчурных фондов, в разрезе основных признаков их формирования и деятельности. К данным признакам отнесены: период функционирования, право распоряжения инвестициями, наличие организационно-правовой формы, участники венчурных фондов, стадии финансирования и объекты инвестирования.

? по результатам проведенного анализа опыта ведущих стран раскрыты основные условия, необходимые для становления, развития и дальнейшего успешного функционирования венчурной индустрии страны: наличие финансовой поддержки со стороны государства и участие его в формировании необходимых институтов венчурного инвестирования, высокий уровень развития финансовой системы государства, наличие инновационного потенциала науки и системы образования, существование достаточного уровня спроса на инновации в производстве, а также высокий уровень развития фондового рынка страны.

? выявлены факторы, которые сдерживают развитие венчурной индустрии в России. К ним относятся: недостаточность профессиональных кадров для инновационных компаний, которые смогли бы обеспечить необходимый поток инноваций венчурному капиталу страны; отсутствие нормативно-правовой базы, стимулирующей развитие венчурной деятельности; низкий уровень защиты интеллектуальной собственности в стране, что снижает интерес инвесторов к российским технологиям; отсутствие развитой инфраструктуры венчурной индустрии; слабая осведомленность общества о данном виде инвестиций, а также неразвитость неформального сектора венчурного капитала, представленного «бизнес-ангелами».

? по результатам анализа обозначенных правовых, организационных и экономических проблем, которые препятствуют развитию российской венчурной индустрии, были разработаны и предложены возможные пути их решения. К авторским рекомендациям относятся: разработка нормативно-правовой базы с целью стимулирования и регулирования венчурного финансирования; направление деятельности венчурных инвесторов на реализацию Перечня критических технологий; стимулирование государственно-частного партнерства в сфере венчурной индустрии; предоставление различных налоговых льгот для венчурных инвесторов; формирование инфраструктуры венчурного финансирования.

Теоретико-методологической базой магистерской диссертации выступают статьи и публикации зарубежных и российских ученых и аналитиков в области венчурного финансирования, законодательные и нормативные документы по вопросам инвестиционной, инновационной политики, венчурного финансирования, а также соответствующие законодательные и нормативные акты региональных органов управления, данные о социально-экономическом развитии экономики России в целом и в разрезе регионов.

Информационная база исследования ? официальные данные статистической отчетности о деятельности рынка венчурного капитала, данные ведущих исследовательских центров, результаты экспертных оценок, справочно-статистические материалы, обзоры экономической политики, публичные данные аналитических отчетов зарубежных и российских web-сайтов.

В качестве эмпирического материала были рассмотрены статьи и публикации зарубежных и российских ученых и аналитиков в области венчурного финансирования Каширина А.И., Абрамова C.B., Васильева Т.Н., Кочеткова Г.Б., Аммосова Ю.П, Дагаева А.А., Рогова Е.М., Александрина Ю.Н. и других.

Теоретические и практические аспекты функционирования венчурного капитала с разной степенью полноты рассматривались в трудах А.В. Бандурина, В.В. Бочарова, П.Г. Гулькина, А.А. Дагаева, А.И. Каширина, А.С. Семенова, С.Д. Ильенковой, А.А. Шалаева и др.

Опыт построения финансового механизма венчурного инвестирования малых предприятий был рассмотрен в работах Дж. Бартлета, Дж. Гитмана, Дж. Кохрейна, И. Макмиллана, М. Лонга, Д. Холла, У. Шарпа.

Для изучения особенностей минимизации рисков при венчурном инвестировании малых предприятий были использованы труды А.В. Бурова, С.В. Валдайцева, В. Н. Глазунова, Р.К. Карапетяна, Д. М. Морозова, А.А. Шмарова.

Из последних исследований зарубежных авторов, раскрывающих роль венчурного капитала в стимулировании инноваций и создании новых высокотехнологичных компаний, были рассмотрены материалы С. Кортума, Д. Лернера, П. Робертсона и других.

Научно-практическая значимость исследования. Научная значимость магистерской диссертации заключается в предложении авторской трактовки категории «венчурное финансирование», а также разработке собственной классификации венчурных фондов. Результаты исследования могут быть использованы для формирования оптимальной среды для функционирования рынка венчурного капитала, а также стратегии дальнейшего развития венчурного финансирования в России с целью стимулирования инновационного и промышленного роста, а также обеспечения необходимого уровня национальной конкурентоспособности. Практическая значимость полученных результатов заключается в разработке комплекса рекомендаций по совершенствованию механизма венчурного финансирования в России, которые могут быть использованы как органами государственной власти и управления в процессе осуществления мер по активизации венчурной индустрии страны, так и предпринимательскими структурами при реализации инновационных проектов.

Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования обсуждались на международных и вузовских конференциях в Краснодаре и Саратове (2012 г.). По теме диссертационного исследования опубликовано 5 научных работ общим объемом 5 п.л. (авторский вклад 2,5): коллективная монография и 4 научные статьи в журналах «Общество: политика, экономика, право», «Экономика: теория и практика», «Интеллект.Инновации.Ивестиции» и в сборнике материалов международной научно-практической конференции «Перспективы развития современного общества: инновация и модернизация (экономические, социальные, философские, правовые тенденции)».

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав (девяти параграфов), заключения, списка используемой литературы.

Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определены задачи, объект и предмет исследования, теоретико-методологическая и информационная база магистерской диссертации.

В первой главе проанализированы основные подходы к определению венчурного капитала, идентифицированы его ключевые характеристики и основные функции, исследован механизм формирования венчурного капитала, определена его роль в инновационном развитии трансформирующейся экономики.

Во второй главе проанализирован опыт становления и развития венчурной индустрии в США, странах Европы и Израиля. На основании полученных данных автор определяет ряд необходимых условий для возникновения, существования и развития венчурной индустрии. Проведено исследование современного состояния рынка венчурного капитала в указанных регионах.

В третьей главе показаны особенности формирования и развития российской индустрии венчурного капитала; проведена оценка современного состояния венчурной индустрии; отражена роль государства в развитии российской индустрии венчурного капитала; разработан комплекс рекомендаций, направленных на решение организационных, правовых и экономических проблем, препятствующих в настоящее время развитию российской венчурной индустрии.

В заключении изложены основные выводы и результаты проведенного исследования, обеспечивающие достижение цели магистерской диссертации и решение поставленных задач.


1. Теоретико-методологические основы венчурного финансирования


.1 Венчурный капитал: предпосылки к возникновению, виды и характерные черты


С развитием инновационной экономики в глобальном масштабе интерес к дефиниции «венчурное финансирование» не только не ослабевает, но с каждым годом лишь усиливается.

Исторически венчурный капитал возник как североамериканский феномен. Венчурная индустрия начала свое становление после Второй мировой войны. Организационно-структурное оформление приходится на 1958 г., с принятием решения Конгрессом США о начале внедрения программы Small Business Investment Company (SBIC). В ходе нее правительство США через SBIC позволило молодым перспективным компаниям получить государственные инвестиции, однако главным условием было наличие привлеченных средств частных инвесторов, которые должны были превышать не менее чем в 2 раза сумму государственного финансирования. Реализация программы SBIC привела к появлению независимых частных фондов венчурного капитала, которые в ходе дальнейшего развития и преобразования приобрели форму современных источников венчурного финансирования. Изначально под эксперимент по привлечению венчурных инвестиций и созданию фондов попали такие штаты, как Массачусетс и Коннектикут. Продемонстрировав хорошие результаты, апробированная схема со второй половины 70-х - начала 80-х гг. получила распространение на остальные штаты страны.

Активное развитие венчурного капитала в Европе приходится на начало 80-х годов XX века. Именно в данный период рисковое инвестирование приобретает черты индустрии венчурного финансирования. Однако стоит отметить, что сама практика инвестирования в компании с высоким риском в Европе имела место задолго до указанного периода. Скорость развития данной отрасли в европейских передовых странах объясняется наличием американского опыта, который позволил исключить ряд существенных ошибок, а также адаптировать ее к особенностям европейских условий, применив отработанные технологии как финансовые, так и управленческие.

Проанализировав результаты программ по развитию венчурной индустрии в странах Европы и США, а также процесс образования и деятельность венчурных фондов, можно сделать выводы о том, что необходимо для зарождения и дальнейшего успешного развития индустрии венчурного финансирования:

? во-первых, требуются такие структурные элементы, как: изобретатели, обладающие перспективными высокотехнологичными разработками; менеджеры-предприниматели, которые будут способны организовать и поддерживать венчурный процесс; инвесторы, желающих принять участие в венчурном проекте и предоставить свой капитал, и т. п.

? во-вторых, необходимы определенные субъективные факторы, которые способствуют развитию венчурной деятельности: состояние экономики ? уровень инфляции, степень открытости; государственная долгосрочная инновационная политика; доля малых и средних предприятий в ВВП страны, а также процент трудоспособного населения, занятого в данной сфере; разработанность и лояльность законодательной базы, которая способна не только регулировать, но и стимулировать сферу финансов венчурной индустрии; соотношение государственного и частного секторов экономики; наличие и развитость инновационной инфраструктуры; современная и развитая система образования и уровень предпринимательской культуры населения.

Следует отметить, что до сих пор в экономической теории не существует общепринятого подхода к определению категории «венчурный капитал». Различия в существующих дефинициях объясняются многогранностью и сложностью исследуемого понятия. Рассмотрим несколько определений, встречающихся в современной литературе.

Так Аммосов Ю.П. под венчурным финансированием, в широком смысле слова, подразумевает инвестиции в акционерный капитал не котирующихся на бирже компаний с целью поддержания их будущего развития и прибыльного роста [9]. В своих трудах Васильева Т.Н. приводит такое определение венчурному инвестированию - способ финансирования стартующих, развивающихся и расширяющихся компаний, при котором венчурные капиталисты получают определенную долю акционерного капитала компании в обмен на предоставленные средства и возможность последующей выгодной продажи этой доли [25].

Также под инвестированием венчурного капитала понимают - способ материальной, организационной и управленческой поддержки новых малых высокотехнологичных компаний, характеризующихся отсутствием четырех компонентов: материальных ресурсов, опыта ведения бизнеса, точных знаний, профессиональных управляющих. Данной определение можно встретить в работах Ивиной Л.В. и Воронцова В.И [29].

В процессе детального изучения категории «венчурное инвестирование» были выделены определенные особенности данного вида инвестиций, которые представлены на рис. 1.


Рисунок 1 - Особенности венчурного инвестирования

(составлено автором по источнику [35])

Для венчурного капиталиста важно перед предоставлением инвестиций перспективной компании определиться с вариантом реализации своего права на получение прибыли. Другими словами, каждый инвестор заранее должен выбрать способ выхода.

Так же необходимо понимать, что его роль не ограничивается лишь предоставлением собственного капитала, а включает своевременное инвестирование накопленного опыта в бизнесе и деловых связей, которые могут поспособствовать расширению и дальнейшему развитию компании, появлению новых партнеров и рынков сбыта [19].

В связи с разделением венчурного инвестирования по объему, а также уровню риска, стало общепринято ранжирование процесса создания и развития непубличной компании на следующие стадии.

Посевная (Seed) - компания представлена лишь на бумаге в виде проекта или бизнес-идеи, иногда начат уже процесс формирования управленческой команды, также осуществляются НИОКР.

Старт-ап (Start-Up) - компания располагается на организационном этапе, либо уже сформированная, но еще без опыта продажи разрабатываемого продукта. На данной стадии у компании уже есть опытные образцы, и предпринимаются попытки запустить производство с дальнейшим представлением продукции на рынке.

Ранний рост (Earle stage, early growth) - компанией уже организованы выпуск и реализация созданного продукта, однако устойчивая прибыль еще отсутствует. К данной стадии обычно относят период достижения компанией «точки безубыточности».

Расширение (Expansion) - компанией завоеваны необходимые ниши на рынке, увеличивается размер прибыли, что приводит к необходимости дальнейшего расширение производства, увеличения объема сбыта, путем осуществления маркетинговых исследований, приобретением основных фондов, оборотного капитала и привлечением дополнительных инвестиций [37].

Выход (Exit) - заключительный этап, на котором венчурный инвестор осуществляет выход из проекта. Существует несколько способов выйти из проекта: продажа доли стратегическому инвестору, первичное размещение на открытом рынке (IPO), продажа финансовому инвестору, обратный выкуп (МВО). В связи с тем, что продажа осуществляется по ценам, которые значительно выше вложений, инвесторы получают существенные суммы прибыли.

Для венчурного инвестирования принято считать характерным следующее соотношение "3-3-3-1", оно подразумевает, что из 10 профинансированных компаний: 3 ? потерпели неудачу, 3 - имеют умеренную доходность, 3 ? приносят высокий доход, и одна приводит к получению сверхприбыли. Отдача такой компании в разы превышает убытки, понесенные при неудачном инвестировании [20].

Остановимся более подробно на инвестировании каждой стадии развития компании. К самой рискованной форме инвестирования относятся вложения на стартовом этапе становления организации. Порой их разделяют на два подэтапа - предстартовый и непосредственно стартовый. Предстартовые инвестиции могут осуществляться еще до образования компании, с момента разработки проекта и представления его заинтересованным инвесторам. При стартовом финансировании обычно предполагается, что уже проведены все необходимые исследования, сконструирован продукт, сформирован коллектив и компании остается запустить производство. С этой целью на данном этапе и привлекаются венчурные инвестиции. В этом случае риск немного ниже предыдущей стадии, но остается на достаточно высоком уровне. Окупится такое вложение только через 5-10 лет.

Финансирование стадии развития также можно разделить на инвестирование начальной стадии и последующей. Целью вложений на начальном этапе развития выступает оказание помощи малым и средним предприятиям, которые обладают существенным потенциалом роста и дальнейшего развития. Привлечение кредита на данной стадии обычно не представляется возможным в силу отсутствия гарантий его возврата. Риск для венчурных инвесторов снижается по сравнению с предыдущими этапами финансирования, однако все еще неприемлем для обычных видов инвестиций.

На последующей стадии предоставление средств осуществляется предприятиям с уже запущенным производством, которые обладают значительным потенциалом для дальнейшего развития и расширения. Период окупаемости таких инвестиций сокращается до 2-5 лет, риск существенно снижается в сравнении с финансированием предыдущих стадий роста компаний. На данной стадии возможно привлечение других форм инвестиции, в том числе кредитования в его классическом виде.

Венчурное предпринимательство представляет собой новый тип инвестиционного механизма инновационной деятельности, а также способствует повышению эффективности функционирования экономики в целом.

По итогам анализа специализированной и профессиональной литературы в области венчурного финансирования, а также изучение подходов к исследованию венчурного капитала были выявлены два основных направления в характеристике данной категории, обусловленные различиями в историческом и экономическом развитии рынков венчурного капитала: американский и европейский.

Следует отметить, что изначально термин «венчурный капитал» был использован Артуром Роком - основоположником первых венчурных сделок в Силиконовой долине. Главный смысл, который вкладывался первоначально в понятие «венчурный капитал», был напрямую связан с этимологией слова «венчур» (англ. venture), означающего «рискованное начинание вообще или, с экономической точки зрения, высокорисковое предприятие».

В результате в США к венчурному капиталу до сих пор относят исключительно инвестиции в компании, находящиеся именно на ранних стадиях развития («семенной» и на стадии «старт-апа»), что позволяет считать американскую трактовку как «узкую». Аналогичной точки зрения придерживаются и экономисты Австралии, которые характеризуют венчурные инвестиции как высокорисковый капитал, направляемый в только созданные или молодые предприятия с потенциалом активного роста с целью получения нормы прибыли выше среднерыночной.

Европейская трактовка шире в сравнении с американской и представляет собой финансирование фирм на всех стадиях жизненного цикла, включая и поздние, где необходимо использование существенного объема финансовых ресурсов для осуществления сделок по приобретению компании. Европейская Ассоциация прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) определяет венчурный капитал как «акционерный капитал, предоставляемый профессиональными фирмами, которые инвестируют средства в частные предприятия, демонстрирующие значительный потенциал роста на их начальном этапе развития, в процессе расширения и трансформации, одновременно управляя этими предприятиями» [67].

Инвестиции подобного рода принято обозначать термином «прямые инвестиции». Таким образом, под прямыми инвестициями понимают приобретение контрольного пакета акций, что в дальнейшем позволяет осуществлять влияние на развитие фирм; зачастую роль прямого инвестора приходится на частный инвестиционный фонд, который создается в большей степени из средств портфельных инвесторов, являющихся его акционерами [31].

Выделяют различные подвиды инвестиций, которые относятся к прямым инвестициям. Основные из них: вложения в непубличные компании с помощью выкупа контрольного пакета акций менеджерами компании, приобретение крупного пакета акций сторонним инвестором, венчурный капитал, который представляет собой рисковое финансирование на начальной стадии проекта или предоставление капитала для дальнейшего развития.

На рис.2 представлены оба подхода к определению венчурного капитала с разделением по стадиям развития компании, которые они захватывают.

В современной российской практике понятие «венчурный капитал» характеризуется многозначностью и неточностью толкования. Основной причиной существования многообразия определений в российской экономической системе мы считаем то, что венчурный капитал, представляющий собой альтернативный источник финансирования бизнеса, зародился в России достаточно поздно по сравнению с западными рынками - в начале 1990-х гг.


Рисунок 2 - Распространение венчурного капитала по стадиям развития компании: американский и европейский подходы[9]


В российской экономической практике венчурные фонды осуществляют инвестиции не только в предприятия, находящиеся на ранних этапах развития, но и в предприятия на стадии расширения бизнеса и реструктуризации. Данная особенность имеет место в связи с тем, что в России рисковыми можно назвать все этапы инвестиционной деятельности, а вложение средств в компании на стадии расширения чаще оказывается более доходным, чем на начальных стадиях проекта [35].

Таким образом, для России ближе европейский подход к определению венчурного капитала. По нашему мнению, это обусловлено несколькими причинами, во-первых, грань между венчурными и прямыми инвестициями в России является достаточно условной, так же как и разделение процесса развития компании на стадии, а во-вторых, становление венчурной индустрии в России проходило при активной поддержке и участии со стороны европейских стран.

Обобщив изученный материал по данной теме, в наиболее сокращенном виде и с учётом многогранности изучаемого процесса, можно сделать вывод, что венчурное финансирование - это долгосрочное инвестирование с максимальным уровнем риска капитала, в форме интеграции финансовых и интеллектуальных ресурсов, в перспективные компании наукоемких отраслей, как находящихся на начальном этапе организации, так и уже показавшие высокие результаты, которые ориентированы на создание, производство высокотехнологичных продуктов, а также на развитие и расширение своей деятельности, с целью получения сверхприбыли. Главная особенность данного вида инвестирования сводится к объединению денежных ресурсов со стороны одних предпринимателей и интеллектуальных способностей других с целью получения каждой стороной прибыли в разы превышающей вложенный капитал.


1.2 Венчурные фонды и бизнес-ангелы


Венчурное инвестирование - это один из наиболее эффективных методов финансирования инновационных предприятий. Однако самостоятельно привлечь вкладчиков для них весьма непросто. Чаще всего обладатели инновационных идей и проектов не умеют правильно представить концепцию своей работы, а заинтересовать инвестора абстрактными предложениями - задача невыполнимая. В решении подобных проблем молодым компаниям могут помочь фонды венчурного капитала.

Наиболее удобной организационно-правовой формой для образования венчурного фонда за рубежом признано Limited Partnership (Ограниченное партнерство). Данная форма наиболее гибкая и более подходит для организации фондов с ограниченным сроком деятельности. В ней предусматривается разделение партнеров на генеральных и ограниченных.

Первые несут неограниченную ответственность за результаты работы фонда и отвечают в полном объеме за всего его долги, ограниченные партнеры в свою очередь несут риск потери только в рамках сумм их вкладов. Если рассматривать эту форму организации фонда с точки зрения налогообложения, то она является наиболее прозрачной: только участники уплачивают налоги, непосредственно партнерство данных выплат не осуществляет, что обеспечивает исключение двойного налогообложения.

Следует отметить, что именно на данной форме создания венчурных фондов организованы, к примеру, система венчурных инвестиций в Израиле и венчурные программы регионального масштаба в Великобритании.

Процесс формирования венчурного фонда носит название «сбор средств». Специализация на рынке венчурного капитала привела к появлению профессионалов, деятельность которых основана на управлении средствами, им не принадлежащими. Для предоставления детальной информации инвесторам о целях, задачах, предпочтениях по отраслям, различным условиям деятельности учредители фондов изначально выпускают меморандум, в котором излагают необходимые данные о создаваемом фонде.

Для Запада основными традиционными источниками создания венчурных инвестиций фондов выступают:

средства частных инвесторов (business angels);

инвестиционные институты (corporate investors);

пенсионные фонды (pension funds);

страховые компании (insurance companies);

различные правительственные агентства и международные организации.

Подавляющее большинство фондов, осуществляющих свою деятельность в России, или же находящиеся непосредственно на территории России, организованы либо международными компаниями, либо национальными, но в рамках межправительственных соглашений [23].

На сегодня для России существуют две формы, наиболее подходящие для регистрации фондов венчурных инвестиций - к ним относятся договор простого товарищества и закрытый паевой инвестиционный фонд венчурных инвестиций. Каждая из них позволяет избежать двойное налогообложение.

Большинство экспертов придерживаются мнения, что форма ЗПИФ весьма далека от западной Limited Partnership, а также достаточно неудобна и непривлекательна частным инвесторам и управляющим фондами. Существующие на сегодня ЗПИФ ОР (В) И следует отнести скорее к фондам прямых инвестиций, чем к фондам венчурного капитала в классическом смысле. Это связано с ориентированием данных фондов на финансирование компаний более поздних стадий, или уже вышедших на фондовый рынок.

Также к недостаткам ЗПИФ следует отнести: высокий уровень контроля со стороны ФСФР, что и приводит к необходимости осуществлять деятельность как фонд более поздних инвестиций.

Что же касается второй формы организации венчурных фондов - договор простого товарищества - она наделена Гражданским кодеком такими значимыми преимуществами, как возможность выбора методов оценки имущества и вкладов по договоренности между участниками, а также возможность внутреннего контроля за деятельностью фонда инвесторами. Данная форма позволяет избежать бюрократических процедур, внешнего контроля со стороны ФСФР, депозитария, оценщика и аудитора и затрат на них [46].

Необходимо отметить, что форма ДПТ весьма удобна для организации венчурного фонда, особенно если его объем небольшой. Договор простого товарищества можно признать аналогом западного Ограниченного партнерства. Это также подтверждают исследования специалистов такой крупнейшей консультационно-аудиторской сетью как PricewaterhouseCoopers.

В процессе изучения профессиональной литературы по вопросам организации и функционирования фондов венчурного капитала, были рассмотрены различные виды венчурных фондов, выявлены основные признаки и подходы к их классификации. Проанализировав рассмотренный материал, авторами была разработана обобщенная схема классификации венчурных фондов, приведенная на рис. 3.

Также отдельно следует рассмотреть дифференциацию фондов на венчурные и фонды прямых инвестиций.


Рисунок 3 - Классификация венчурных фондов (разработана автором)

По сути, данные фонды очень похожи друг на друга: инвестирование в непубличные компании, осуществление финансирования через выпуск ценных бумаг, в дальнейшем реализация акций для получения прибыли. Однако необходимо отметить ряд отличий. Во-первых, к фондам прямых инвестиций требования более жесткие и содержат больше ограничений. К примеру, данные фонды имеют право осуществлять инвестирование исключительно в акционерные общества (ОАО и ЗАО), в свою очередь венчурные фонды, могут предоставлять инвестиции обществам с ограниченной ответственностью (ООО).

Во-вторых, фонды прямых инвестиций в основном приобретают контрольный пакет акций компании, что приводит к руководству компанией непосредственно менеджерами фондов. Венчурные фонды предпочитают обладать лишь «блокирующим» пакетом акций, т.е. 25% + 1 акция, и не стремятся принимать участие в управлении компанией, которую профинансировали.

Прямые инвестиции рассматриваются компаниями как один из основных источников средств для расширения деятельности. Данные инвестиции обладают меньшим риском, и их «целевой аудиторией» выступают уже перспективные рыночные игроки либо компании, достигшие значительных результатов в своей сфере деятельности и стремящиеся к дальнейшей модернизации и расширению производства, завоеванию новых рынков [28].

Деятельность фондов относится к формальному рынку венчурного капитала. Рассмотрим теперь неформальный рынок, который состоит из частных инвесторов, предоставляющие свои личные финансовые ресурсы новым и растущим малым перспективным фирмам. Их принято называть «неформальными инвесторами», или «бизнес-ангелами».

О данном сегменте венчурных инвесторов известно намного меньше. Одно из существенных отличий их от венчурных компаний в том, что компании управляют привлеченными средствами, а «бизнес-ангелы» инвестируют свои собственные.

Кроме финансов, они предоставляют компаниям и другой значительный вклад - управленческие навыки, опыт в сфере их деятельности, обычно этого особенно не хватает на начальных стадиях развития, а также свои связи в бизнес-кругах. Одни из них могут принимать участие в управление компанией, другие предпочитают быть пассивными инвесторами. По данным экспертов количество активных бизнес-ангелов в Европе насчитывает 125 тысяч человек, а потенциальных - более миллиона [21].

Преимущественно бизнес-ангелы останавливают свой выбор на венчурных проектах, которые имеют инновационный характер, и потенциально обещают быть высокодоходными, однако при этом носят высокий уровень риска и находятся на начальных этапах развития.

Бизнес-ангелы могут осуществлять инвестирование как единоразовым вкладом, так и траншами. При втором варианте риски немного снижаются, однако далеко не всем проектам подходит финансирование траншами, чаще необходим приток капитала сразу в большом объеме, например, в силу особенностей производства.

Наглядно типология бизнес-ангелов представлена на рис.4


Рисунок 4 - Классификация бизнес-ангелов (составлено автором по источнику [42])

Рассмотрим более подробно каждый тип:

. Корпоративные бизнес-ангелы - частные инвесторы, которые используют для инвестиций средства, полученные ими в качестве компенсации при увольнении с должности топ-менеджера крупной корпорации. Руководящую должность они пытаются занять и в финансируемой компании. Участвуют они, как правило, только в одном проекте, инвестиционные ресурсы около 1 млн долл., вкладывают в проект не более 200 тыс. долл.

. Ангелы-предприниматели. К ним относятся наиболее активные из бизнес-ангелов. Суммы вложений у них более крупные - от 200 до 500 тыс. долл. Зачастую, они успешные предприниматели, которые ищут способ оптимизировать свой инвестиционный портфель.

. Ангелы-энтузиасты. У них меньше профессионального опыта, и инвестиции для них скорее хобби. Оперируют они небольшими суммами (от 10 до 50 тыс. долл.), инвестируют обычно в несколько компаний и ни в одной из них не участвуют в управлении.

. Ангелы-микроменеджеры. Данные инвесторы стремятся контролировать собственные инвестиции, поэтому зачастую находятся в Совете директоров, но при этом в оперативном управлении финансируемой компанией не участвуют.

. Ангелы-профессионалы. Это инвесторы различных профессий - врачи, аудиторы, адвокаты, которые стремятся вкладывать в те компании, продукт которых относится к их профессиональной деятельности. В таком случае инвесторы предоставляют еще и экспертную оценку, однако активно в деятельности компании не участвую. Вкладывают обычно от 25 до 200 тыс. долл., финансируя одновременно несколько проектов.

Отметим основные преимущества в финансировании проектов представителями неформального рынка венчурного капитала:

бизнес-ангелам свойственна наибольшее проявление активности именно на начальной стадии реализации проектов, когда необходимы меньшие средства, при более высокой норме прибыли, однако и риски максимальны.

данные инвесторы занимают собственную нишу рынка, которая не вызывает повышенный интерес у крупных венчурных фондов по причине незначительных сумм вложений.

для бизнес-ангелов зачастую не принципиальны направление и отрасль промышленности, главным фактором выступает высокий потенциал роста.

бизнес-ангелы, в большинстве своем, имеют собственный опыт организации бизнеса, и предоставляя его вместе с инвестициями, оказывают значительную помощь молодым компаниям во всех аспектах [43].

география распространения бизнес-ангелов значительно шире, нежели у формальных венчурных фондов.

любая компания, сумевшая привлечь бизнес-ангелов, выглядит привлекательней и для других инвесторов.

Деятельность неформальных инвесторов взаимовыгодна для каждой из сторон, а порой даже расценивается как единственный путь к осуществлению идей и начинаний венчурной компании, которая еще не успела зарекомендовать себя в глазах крупных венчурных фондов.


.3 Роль государства в формировании рынков венчурного капитала


Проанализировав опыт США, европейских стран и ряда других регионов, можно с легкостью определить основную и обязательную предпосылку для зарождения и развития национальной системы венчурного капитала, а именно наличие финансовой поддержки со стороны государства. Для эффективного построения данной системы у государства есть все необходимые возможности.

Одной из них выступает возможность использования государственного имущества, а также его интеллектуальной собственности для ресурсного поддержания венчурного бизнеса. Однако необходимо учитывать, что результативным это может стать исключительно при софинансировании, т.к. венчурные инвестиции в нефинансовой форме не принесут отдачи без их подкрепления финансовыми ресурсами в необходимых пропорция. Подобное государственное участие может осуществляться в различных формах, к примеру, предоставление для венчурных фондов необходимых помещений, переча в качестве залога для кредитных организаций ценных бумаг, а также объектов интеллектуальной собственности при финансировании венчурных проектов, либо стать соучредителем венчурного фонда.

Также государство может использовать разнообразные способы и методы для стимулирования владельцев капитала принимать участие в прямом и венчурном финансировании инновационных проектов и предприятий. К таким стимулам можно отнести: налоговые кредиты, налоговые льготы, государственные гарантии под инвестиции в акций венчурных фирм, гарантии под кредиты малым венчурным предприятиям, а также гарантии для снижения риска при инвестировании высокотехнологичных венчурных компаний.

При этом необходимо соблюдать главное требование - государственная поддержка должна носить системный характер, иначе должного результата получено не будет.

Деятельность государства, направленная на становление и развитие рискового финансирования, началась с начала 60-х годов в США. Главным толчком послужил тот факт, что данный вид инвестирования является катализатором инновационных процессов, ускорителем реиндустриализации экономики. По сути государство прибегло к новой для него тактики - венчурное финансирование осуществлялось посредством предоставления субсидий и использования различных прямых и косвенных мер стимулирования.

Для запуска венчурной системы могут применяться различные механизмы государственно-частного партнерства. Основная цель - создание прибыльного и самоподдерживающегося сектора венчурных инвестиций, который будет ориентирован на сферу высокотехнологичных предприятий.

Механизм государственно-частного партнерства в венчурном финансировании реализуется через долевое участие государства в венчурных фондах, либо путем предоставления финансовой поддержки частным венчурным фондам и наукоемким предприятиям. Участие в фондах может организовываться напрямую или же через посредничество «фонда фондов». Также государству необходимо подготавливать непосредственно инновационные фирмы для венчурных инвесторов, путем предоставления финансовой помощи на «посевной» стадии. Не следует исключать и необходимость в создании со стороны государства некоторых элементов инфраструктуры венчурного капитала: формирование центров подготовки и обучения предпринимателей венчурной культуре, проведение ярмарок венчурного капитала, подготовка менеджеров инновационных отраслей.

Существуют разные инструменты с участием государственного финансирования, которые способствуют развитию венчурного инвестирования:

? венчурные фонды со 100 % участием государства

? государственные «посевные» фонды, осуществляющие финансирование самых рискованных стадий развития компаний

? частно-государственные фонды, в которых участвуют и государственный, и частный капитал. В таких фондах государство принимает на себя роль соинвестора, а управлением занимается частная управляющая компания

? государственный «фонд фондов» - представляет собой агента государства в соинвестировании государственно-частных фондов (доля таких фондов обычно составляет до 40-50% венчурного фонда).

? софинансирование инновационных предприятий, которые сумели привлечь частного венчурного инвестора (осуществляется в виде грантов или возвратных средств)

? налоговые льготы на прибыль для венчурных инвесторов, к тому же реализация благоприятного с точки зрения налогообложения процесса вложения средств в высокотехнологичные компании.

Как показывают исследования чаще всего в наукоемких и инновационных отраслях встречаются следующие формы государственно-частного партнерства:

? софинансирование инновационных проектов на доконкурентной стадии (основным мотивом, который стимулирует инвесторов к участию на данной стадии, выступает дальнейшее получение прав на результаты данных исследований и разработок с возможностью их коммерциализации);

? софинансирование ранних стадий коммерциализации;

? формирование совместных исследовательских центров в отраслях, которые обычно приходятся на зону ответственности государства (оборона, здравоохранение, охрана окружающей среды).

Практика применения частно-государственных партнерств показывает, что данный механизм применяется там, где государство и бизнес имеют взаимодополняющие интересы, однако при этом не в состоянии действовать исключительно самостоятельно и независимо друг от друга.

Американская программа SBIC - представляет собой первую по времени появления инициативу смешанного государственно-частного финансирования малого бизнеса. В период 1958-1969 гг. через данную программу правительство США прямыми или косвенными методами организовало предоставление инвестиций в малые технологические фирмы в размере более 3 млрд. долл., что в разы превышало объемы венчурных инвестиций, совершенных в компаниях этого типа за аналогичные периоды.

С 1970-х годов к федеральной поддержке также было добавлено финансирование венчурного капитала администрациями отдельных штатов. До этого периода традиционное воздействие администраций штатов на развитие экономики заключалось в применении налоговых послаблений, дотаций и преференций.

В 1980 г. в США был опубликован закон Стивенсона-Вайдлера «О технологических нововведения», который предполагал различные меры стимулирования развития промышленных инноваций.

Следует отметить, что в США также с 1981 года была введена система налоговых льгот на НИОКР. При возникновении данных затрат, которые связаны с производительной деятельностью и торговлей налогоплательщика, налоговая скидка дает возможность их вычета из сумм дохода, облагаемого налогом.

Уже в 1982 г. конгрессом был принят новый закон о нововведениях и разработках в малом предпринимательстве. Данный законопроект существенно увеличил значение малых инновационных фирм в проводимых за счет государственных средств НИОКР. Также была запущена программа нововведений и исследований в малом бизнесе (СБИР), чью реализацию координировала Администрация малого бизнеса (СБА). В рамках данной программы каждое федеральное учреждение, осуществляющее заказы на сумму более 100 млн. долларов, должно было 1,25% из них выдавать в качестве безвозвратных субсидий на НИОКР в малом бизнесе.

В конце 2000 г. правительством США была запущена еще одна программа The Markets Tax Credit Program, главная цель которой направлена на стимулирование 15 млрд. долл. инвестиций в высокотехнологичные предприятия.

Аналогично правительства западноевропейских стран проводили различные программы для оказания поддержки новой формы инвестирования в период ее становления и развития. Например, в Голландии до 1996 г. успешно функционировала схема РРМ, направленная на поддержку деятельности венчурных фондов. В рамках реализации данной программы правительство гарантировало возврат 50% возможных убытков, при финансировании венчурными фондами частных компаний. Результатом апробации данной схемы стал значительный рост венчурных фондов, и следовательно, осуществление в них активных финансовых влияний [49].

В Дании фонд VaekstFonden, основанный на финансировании правительства, не требует возмещения выдаваемых займов при неудачных вложениях в новые фирмы, ориентированные на разработку инновационных продуктов.

Инвестиционный фонд ALMI Foretagspartner АВ, действующий в Швеции и организованный правительством данной страны, освобождает компании, которым предоставил займы на 6-10 лет в качестве стартового капитала, от уплаты процентов первые два года, а погашение суммы непосредственно долга не осуществляется в течение первых четырех лет.

В Израиле была реализована схема активизации механизма венчурного инвестирования путем формирования системы «фонда фондов» «Уогта», профинансированной из государственной казны. Основными задачами выступали поддержка и финансирование развития молодых наукоемких фирм, предоставление грантов для осуществления НИОКР в интересах наукоемкого бизнеса, передача технологий из военных в гражданские сектора экономики. В ходе реализации «Уогта» венчурные инвестиции направлялись как в новые венчурные фонды, так и напрямую в молодые высокотехнологичные предприятия. Настолько активная государственная политика в сфере венчурного капитала привела к колоссальному росту высокотехнологичных компаний.

За счет государственных средств осуществлялось формирование венчурной индустрии и в Финляндии. Финансирование со стороны государства было использовано в качестве «посевного капитала» для широкого круга малых высокотехнологичных компаний. Главным финансовым учреждением, которое предоставляет инвестиции для начальных стадий развития компаний в наукоемких отраслях, выступает Национальный фонд исследований и развития - SITRA. Это учреждение носит статус независимого государственного фонда под эгидой парламента.представляет собой гибридную программу, в рамках которой проводится как прямое финансирование молодых компаний («start-up»), так и вложение средств в региональные фонды поддержки инновационных предприятий.

Помимо национальных схем поддержки развития венчурного бизнеса, которые организовывали правительства различных стран, существует ряд международных программ, которые осуществляет Европейский Совет. Например, программа «EuroTech Capital» направлена на разработку стимулов для привлечения венчурных инвесторов к предоставлению инвестиций на финансирование крупных международных проектов в области высоких технологий, которые реализовываются в рамках межправительственных соглашений. Еще одна программа «Sprint» разработана совместно с венчурными фондами для оказания финансовой поддержки малым и средним высокотехнологичным компаниям в наукоемких областях. Программа «Value» нацелена на финансирование исследований по эффективности инвестиционных проектов, ориентированных на привлечение венчурного капитала. В рамках программы Joint Venture Phare проводится стимулирование организации совместных предприятий с участием венчурных инвесторов в странах Европы.

Европейский инвестиционный фонд, созданный при финансовой поддержке Европейской комиссии, предоставляет инвестиции в акции малых и средних западноевропейских компаний, которые обладают существенным потенциалом.

Также в качестве оказания помощи фирмам на начальных этапах развития правительства Швейцарии, Великобритании, Голландии, Франции и других стран проводят привлечение институциональных и индивидуальных инвесторов к вложениям своих сбережений в так называемые венчурные трасты. Данная форма привлекательна тем, что отсутствует налогообложение в отношении дивидендов и курсовых разниц между ценой покупки и ценой продажи корпоративных ценных бумаг. Также снижем до 20% непосредственно налог на прибыль венчурных трастов. Согласно действующему законодательству не менее 70% средств, которые аккумулировали данные трасты, должны быть инвестированы в предприятия на начальном этапе их развития. Период функционирования таких трастов составляет 5 лет.

В России венчурная индустрия стала привлекать внимание с начала 1990-х годов. Появление интереса к данной области представляет собой не следствие инициативы, которая откликается на внутренние потребности развития местного предпринимательства и рынка, а результат политико-административных решений, за которыми была заинтересованность международных финансовых институтов развития в содействии трансформирующейся экономике страны на пути становления рыночных институтов.

С каждым годом российская экономика приобретает все более привлекательные черты для фондов прямых и венчурных инвестиций. Главные направления политики государства, которые носят приоритетный характер и нацелены на формирование необходимой среды для функционирования инновационных компаний, а также в общем положительная динамика развития экономики в России, способствуют организации благоприятных условий деятельности для инвесторов в стране.

Первыми усилиями по организации института венчурного финансирования, как главной составляющей модели инновационного развития на основе партнерства бизнеса и общества, были предприняты в России еще в 1992 году и продолжались с нарастающими темпами в течение всех последующих лет. Период 2005-2006 годов стал этапом значительной активизации усилий Правительства по развитию института венчурных инвестиций на основе механизмов государственно-частного партнерства [41].

Можно выделить основные события на российском рынке венчурного капитала:

? создание Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ);

? формирование государственного «фонда фондов» ВИФ (Венчурный Инновационный Фонд), принимающего на себя часть инвестиционных рисков;

? создание региональных венчурных фондов для инвестиций в новые предприятия наукоемких отраслей, сформированные на основе партнерства федеральных и региональных властей с бизнесом.

формирование основы для создания ОАО «Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий» (ОАО «РИФИКТ»).

разработка концепции создания ОАО «Российская венчурная компания» (ОАО «РВК») и дальнейшая организация ее деятельности.

создание технопарков в сфере ИТ

формирование особых экономических зон (ОЭЗ).

Государство организовало акционерное общество со стопроцентным государственным участием Российскую венчурную компанию (РВК). За счет ее средств, в свою очередь, капитализируются отраслевые венчурные фонды, управляемые выбранными на конкурсной основе частными управляющими компаниями. Требования к ним следующие: высокий профессионализм экспертов, от мнения которых будет зависеть принятие конкретного инвестиционного решения, наличие качественной инвестиционной стратегии.

Данный механизм венчурного финансирования рассчитан на поддержку государством высокотехнологичных компаний на самой проблемной стадии инновационного процесса - между научными разработками и серийным производством. Она предполагает наиболее высокие риски для инвестора, которые для него было бы желательно разделить с государством. В основном в аналогичных случаях государство принимает на себя половину рисков венчурного финансирования, при этом прибыль достается частным венчурным инвесторам, что является важным элементом партнерства между частным сектором и государством [11].

Следует отметить, что для региональных венчурных фондов, которые создаются с участием государства, впервые было указано ограничение доходности на государственный капитал, что, после применения и для фондов, создаваемых с участием РВК, представляет собой основной финансовый рычаг для привлечения частного капитала в сферу венчурных инвестиций.

Несомненно, стоит отметить, что государственная поддержка и государственное содействие становлению и развитию венчурной индустрии в России, должны осуществляться на постоянной основе, однако государство не должно подменять собой рыночные механизмы.


2. Исследование зарубежного опыта развития венчурной индустрии


.1 Особенности венчурного финансирования в США


В современной экономике венчурное финансирование является одним из наиболее эффективных инструментов финансовой поддержки и развития инновационного бизнеса, в первую очередь, малого инновационного предпринимательства. Венчурный бизнес представляет сегодня мощную мировую индустрию с многомиллиардными оборотами, финансовую основу реализации большинства инновационных проектов.

Для России венчурный бизнес - один из самых перспективных механизмов экономического развития. Наиболее интересен опыт Соединенных Штатов, где по географическим, историческим, психологическим, социальным и другим причинам первоначально появился данный феномен.

Именно в данной стране перед Второй мировой войной исследовательская система впервые была направлена в первую очередь на приобретение и распространение научных знаний в тех областях, которые соответствовали потребностям развивающейся промышленности, а освоение границ познания отошло на второй план. Мощным импульсом в эволюции национальной инновационной системы послужило существенное увеличение доли государственных инвестиций, принятие ряда мер по усилению регулирования со стороны государства, а также значительный рост государственных лабораторий и институтов.

Период зарождения венчурного капитала в США приходится на середину 50-х годов XX века. Как и каждый вид деятельности, венчурный капитал переживал в период своего становления как взлеты, так и падения. Однако необходимо обратить внимание на общую положительную тенденцию его развития, которая подтверждает эффективность и значимость его основы, представленная совокупностью необходимых финансовых и управленческих механизмов, опорой на возможности и потенциал высоких технологий и энергию предпринимательства.

Весь путь становления и дальнейшего развития рынка венчурных инвестиций можно разделить на три этапа.

. Этап зарождения и становления венчурного капитал захватывает период с 1946 г. по окончание 1970-х гг.

Большинство авторов называют этот временной отрезок классической эпохой. Высокий научно-технический потенциал страны, а также существенный объем капитала привели к значительному росту количества небольших высокотехнологичных фирм, и на основании этого к зарождению венчурной формы финансирования данных компаний.

Первый фонд прямых инвестиций «American Risearch and Development» (ARD) был организован в 1946 году. Основным направлением финансирования данного фонда стали малые высокорисковые компании.

Альтернативным источником финансирования венчурный капитал окончательно был признан в середине 1950-х гг, а к первым венчурным капиталистам следует отнести Артура Рока, Тома Перкинса, Франклина Питча Джонсона, Фреда Адлера и других. Именно благодаря Артуру Року такие компании как Intel и Apple получили возможность появиться на рынке.

В конце 1950-х гг. правительством США были приняты несколько законопроектов для увеличения интереса к процессу создания инновационных компаний. Отдельно следует выделить программу по инвестициям в малый бизнес - Smаll Businеss Invеstment Соmpanies (SBIС).С представляет собой уникальный пример государственно-частного партнерства, благодаря которой получили венчурное финансирование свыше 150 000 малых и средних предприятий в объеме 90 млрд долл. США [54].

Однако количество инвесторов и их начальные инвестиционные предложения на данном этапе были весьма незначительны. К тому же действовали инвестиционные ограничения для пенсионных фондов - им запрещалось осуществлять вложения своих активов в высокорисковые капиталы. Необходимо обратить внимание, что именно на данном этапе начинает формироваться инфраструктура венчурного рынка, и первым мероприятием в этом направлении было создание SBA (Small Business Administration), которая выполняла такие функции, как лицензирование инвестиционных фирм, заимствование капитала, обеспечение гарантиями части активов данных компаний и другие. Также необходимо отметить важную особенность венчурного финансирования на этом этапе - открытость, передача выгодных сделок между инвесторами, совместные вложения, обмен информацией.

Принимая во внимание, что наиболее предпочтительной стратегией «выхода» для компаний с привлеченным венчурным капиталом выступает публичное размещение акций, с 1968 г. начала разрабатываться автоматизированная система розничной торговли ценными бумагами, которая в дальнейшем получила название Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - вторая (после Нью-Йоркской) фондовая биржа США, специализирующаяся на первичном размещении акций растущих компаний [16].

Развитию венчурного финансирования в США активно способствовали профессиональные организации венчурных капиталистов. В 1973 г. была создана Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для формирования и укрепления в широких массах понимания важности рынка венчурных инвестиций для жизнестойкости экономики США и защиты в обществе интересов венчурных предпринимателей, а также развивающихся компаний.

На сегодняшний день ассоциация объединяет 330 организаций, которые управляют венчурным капиталом в размере 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации - «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - это общенациональная организация, которая включает порядка 10 тыс. развивающихся предприятий, которые обеспечивают рабочими местами более миллиона американцев [18].

Обобщив представленную информацию, можно сделать вывод, что на данном этапе венчурный капитал имеет все признаки нового развивающегося рынка: дефицит финансовых ресурсов по причине недооценки нового рынка, существенный общеэкономический рост, серьезные изменения в экономике страны, преобладание национальных инвесторов.

. На втором этапе (конец 1970-х - середина 1990-х гг.) наблюдается окончательное институциональное оформление рынка венчурного капитала. Правительством США были разработаны и приняты существенные изменения в системе налогообложения, а также ряд законопроектов, необходимых для повышения активности на рынке венчурных инвестиций [54].

Так, к примеру, была снижена ставка налога на прибыль и утвержден закон о безопасности пенсионных отчислений. Благодаря этому закону пенсионные фонды США получили возможность использовать часть капитала для венчурных инвестиций.

Однако появление на рынке венчурного капитала большого числа неопытных инвесторов, при достаточно малом количестве перспективных проектов, привело к крупным потерям, что весьма негативно отразилось на рентабельности венчурных инвестиций. Если раньше норма рентабельности была выше 50%, то после принятия закона о пенсионных фондах ее значение в 1984 г. опустилось ниже 0%, до 1990г. достичь выше 15% не удавалось.

Инвестиционная политика большинства фондов в силу данных изменений переместилась с начальных стадий развития компаний на более поздние, что позволяло уменьшить риски потерь. Некоторые компании занялись финансированием отдельных сделок, другие сменили область поиска перспективных проектов, обратив внимание на новые сферы деятельности.

На данный этап приходится переход от инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC) к независимым партнёрствам.

В начале 1990-х гг. Конгресс США пересмотрел Программу SBIC и в 1992 г. принял Акт об увеличении акционерного капитала малого бизнеса (Small Business Equity Enhancement Act), который позволил инвестиционным компаниям получить отсрочку по выплатам облигационных займов до момента получения указанного уровня доходности. В результате число инвестиционных фирм выросло в разы.

Также в период новой эпохи (как еще иначе называют рассматриваемый этап) венчурная индустрия США пережила настоящий бум персональных компьютеров. Стоимость промышленности компьютеров увеличилась резкими скачками до 100 млрд долл.

Особенно важно подчеркнуть, что более 70% фирм данной области относились к венчурным - «Starbucks», «Compaq», «Lotus», «Microsoft», «Cisco», «Netscape» и ряд других.

. Третий этап развития венчурной индустрии США обычно называют новейшей эпохой (с середины 1990-х гг. до настоящего времени).

На данный период приходится резкое увеличение объемов инвестиций. Доля США в общемировом венчурном капитале составила более 50%. Объясняется это существенной долей высокотехнологичных отраслей в общем списке инвестируемых компаний США, к которым относятся биотехнологии, медицинские технологии, экологические и другие.

Еще одной отличительной чертой американской венчурной индустрии является высокая доля инвестиций в компании на ранних стадиях развития. Также к причинам быстрого роста венчурного инвестирования в США можно отнести высокий уровень развитости фондовых рынков. К тому же немаловажную роль сыграло получение американскими университетами значительных ассигнований на научные исследования, как со стороны государства, так и от частных инвесторов [48].

На сегодняшний день основную долю корпоративного сектора занимают независимые венчурные фонды, обычно представляющие собой партнерства (partnerships). Участниками таких фондов обычно представлены как юридическими, так и физическими лицами. Большая часть капитала данных партнерств образована за счет вкладов государственных и частных пенсионных фондов США [55].

Также активное участие в их деятельности принимают коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, государственные и благотворительные фонды, корпорации, частные лица.

Зачастую венчурные фонды образовываются как аффилированные (дочерние) структуры отдельными банками и страховыми компаниями. Данные фонды инвестируют в интересах внешних инвесторов либо клиентов материнской компании.

Помимо венчурных фондов, в корпоративном секторе получили распространение венчурные компании, которые образовываются нефинансовыми корпорациями в качестве филиалов и предоставляют инвестиции в интересах материнской компании. Данные компании принято называть «прямые инвесторы» или «корпоративные венчурные инвесторы» [55].

К индивидуальному сектору венчурного бизнеса относятся так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна их роль на самых ранних стадиях образования и становления компаний - стадий «посева» и «старта».

Рынок США представлен высокоразвитой инфраструктурой венчурного финансирования и выступает самым крупным рынком венчурного капитала в мире.

Начиная с 2002 г. стала заметной тенденция роста объема венчурных инвестиций. В 2007-2008 гг. венчурное инвестирование в США достигло своего рекордного объема - около 30 млрд. долл. в год. Но на фоне мирового финансового кризиса поток инвестиций в 2009 г. упал до рекордно низких значений - 20,23 млрд. долл.

К началу 2010 г. венчурный капитал снова стал набирать обороты, и к сегодняшнему дню практически достиг уровень докризисного периода. При этом спад инвестирования сопровождался и выходом с венчурной площадки значительного количества венчурных фондов.

Так в 2007 г. насчитывалось 237 фондов, а в 2009 - всего 161, к началу 2013 г. ситуация улучшилась ненамного - 179 фондов.

В табл.1 приведена динамика рынка венчурного капитала за последние 5 лет. Небольшой спад в 2012 году можно отнести к остаточному влиянию последствий финансового кризиса. Как видно из приведенных данных в объеме венчурных инвестиций 2012 года еще на 10,3% отстает от уровня докризисного финансирования, по количеству сделок ситуация отличается ненамного.


Таблица 1 - Динамика рынка венчурного капитала США 2008-2013 гг (рассчитано автором)

Показатель/год2008г2009г2010г2011г2012г1 кв 2013гОтклонение 2012 к 2008, %Объем венчурного финансирования, млрд. долл29,9520,2323,3129,5526,875,87-10,28Количество сделок, ед.41683138362539643770863-9,55Источник [66]


За первый квартал 2013 объем венчурного финансирования также снизился, однако велика вероятность того, что результаты 2013 года продолжат прежнюю тенденцию роста венчурных инвестиций в США. С 2009 по 2012 гг. темпы роста по объемам венчурного финансирования составили 133%, а по количеству сделок - 120%.

На рис.5 приведена схема распределения венчурных инвестиций в США за 2012 г. по секторам экономики.


Рисунок 5 - Венчурные инвестиции в США по отраслям экономики за 2012г., % (составлено автором по источнику [66])


Как мы видим, к основным позиции на рынке венчурных инвестиций США относятся: программное обеспечение, энергетика, биотехнологии, медицина и IT-услуги.

Общая динамика в сравнении с докризисным периодом представлена в таблице 2. Спад инвестиций заметен практически во всех отраслях, за исключением потребительского сектора.


Таблица 2 - Динамика распределения венчурных инвестиций по отраслям экономики США 2008-2013 гг. (рассчитано автором)

Отрасль/год2008г2009г2010г2011г2012г1 кв 2013гОтклонение 2012 к 2008, %Биотехнологии5,053,853,934,834,150,88-17,82Продукты и услуги бизнес-среды0,940,650,90,630,390,08-58,51Интернет-сети и компьютеры1,261,091,080,910,770,51-38,89Потребительский сектор0,40,490,641,41,240,35210,00Торговля0,220,150,170,450,490,02122,73Электроника0,640,390,410,40,240,06-62,50Медицина /Здравоохранение3,752,772,583,272,830,53-24,53Энергетика4,62,63,473,652,810,2-38,91IT-сектор2,071,211,532,181,960,24-5,31СМИ и Медиа-рынок1,81,571,512,191,970,59,44Полупроводники1,60,771,051,350,940,13-41,25Программное обеспечение6,14,065,257,678,372,3337,21Телекоммуникации1,520,630,790,620,710,04-53,29Источник [66]


Восстановить докризисный уровень инвестирования к началу 2013 года смогли лишь несколько отраслей: торговля, СМИ и Медиа-рынок и программное обеспечение. Следует отметить, что последняя занимает лидирующие позиции не только в объеме привлеченных инвестиций, но и по темпам роста, с 2009 по 2012гг. он составил 206%.

По результатам рассмотрения структуры венчурных инвестиций в разрезе стадий развития инновационных предприятий в 2012 г. на «посевную» стадию в данном регионе было направлено всего 3% инвестиций, на стадию «раннего роста» - 30%, на стадию «расширения» - 35% и на позднюю стадию - 32% (рис. 6).

Таким образом, больше половины объема венчурного капитала приходится на более поздние стадии развития фирм. Финансированию «посевных» стадий при этом практически не уделяется внимание, это можно объяснить наивысшим риском на данной стадии, на который инвесторы еще боятся решится после кризисных явлений.

Также необходимо отметить, что в последнее время на данных стадиях развития компаний на смену венчурным фондам приходит финансирование со стороны бизнес-ангелов.

По данным таблицы 3 рассмотрим, как восстанавливалось финансирование каждой стадии развития фирм в послекризисный период.

Достигнуть докризиные показатели смогла только стадия раннего роста развития компаний, и если более поздние активно движутся в этом же направлении, то финансирование «посевной» стадии продолжает существенно сокращаться.

Таблица 3 - Динамика распределения венчурных инвестиций по стадиям развития компании в США 2008-2013 гг. (рассчитано автором)

Стадия развития/год2008г2009г2010г2011г2012г1 кв 2013гОтклонение 2012 к 2008, %Seed1,911,731,671,080,740,18-61,26Early Stage5,744,915,868,881,4639,37Expansion10,876,818,79,829,42-13,52Later Stage11,436,787,089,858,732,23-23,62Источник [66]


Анализируя темп роста объема инвестиций на Early Stage можно с достаточной долей уверенности предположить, что в ближайший период данная стадия займет лидирующие позиции.

В целом можно сделать вывод, что, несмотря на существенный спад в период кризиса, рынок венчурного капитала в США продолжает развиваться и быстрыми темпами восстанавливать и улучшать прежние показатели.


2.2 Венчурный капитал в странах Евросоюза


Активное развитие рынка венчурного капитала в странах Европы началось с 80-х годов XX века. Применение данных инвестиций осуществлялось и ранее, но именно в этот период венчурное финансирование стало приобретать очертание индустрии. Несомненно, двадцатилетний опыт американского рынка венчурного капитала значительно облегчил становление и развитие венчурного бизнеса в европейских странах, позволил исключить ряд ошибок и применить на практике уже откорректированную схему венчурного инвестирования. Однако не следует при этом исключать из внимания заслуги европейских венчурных инвесторов, которые своим трудом обеспечили нынешнее состояние данной отрасли.

В течение последних десятилетий внутренняя норма доходности венчурных инвестиций, которая осуществлялась европейскими венчурными фондами, остается на значительно высоком уровне ? порядка 25%.Также следует отметить, что в странах Европы нет разделения на непосредственно венчурные фонды и отдельно фонды прямых инвестиций, как принято в США. Более того, соотношение венчурного капитала и прямых инвестиций в европейских странах составляет 1:1, в США это отношение составляет 1:5 [16].

Этапы становления европейского венчурного предпринимательства значительно схожи с американским опытом. В 1983 г. образовалась Европейская ассоциация прямого инвестирования и венчурного капитала (ЕVCА), инициатива исходила как от представителей венчурной индустрии, так и Европейской комиссии. Следует отметить основные стратегические задачи EVCA:

? привлечение институциональных инвесторов к осуществлению венчурного финансирования;

? разработка доступных и эффективных стратегий и механизмов венчурного капитала;

? защита интересов венчурных инвесторов и участников рынка венчурного капитала.

При участии ЕVCА была организована Европейская ассоциация биржевых дилеров (ЕАSD) - объединение различных инвестиционных институтов: венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и других. Основная цель данной ассоциации направлена на формирование механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе.

К самым первым результатам ее деятельности стоит отнести организацию европейской фондовой биржи для быстро растущих перспективных компаний - Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (ЕАSDАQ). Структура и основные принципы функционирования данной системы были заимствованы у американской NАSDАQ. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании практически из всех стран Европы. Акции некоторых из них также котируются и на NАSDАQ.

Необходимо понимать насколько значимую роль в развитии венчурного инвестирования играет участие правительств европейских стран. Доля средств страховых компаний и пенсионных фондов в венчурном капитале европейских стран составляет до 35% инвестиций [34].

К примерам данного участия можно отнести фонды фондов, которые организуются при существенном участии (до 40%) государства. Наиболее известные из них фонды: UК Нigh Tеchnоlogy Fund (Великобритания), КFW (Германия) и ряд других [15].

К примеру, в Финляндии была сформирована одна из наиболее эффективных систем венчурного финансирования. Ее основой выступал Национальный фонд исследований и развития Финляндии (SITRA), основанный государством в 1967 году. В настоящий момент деятельность его регулируется парламентом Финляндии, а к основной цели относится поддержка инновационных компаний как непосредственно в Финляндии, так и других странах. Данная модель заметно отличается от схемы, работающей в США.

Также Европейское сообщество проводит масштабные программы, направленные на поддержку венчурного капитала в странах Центральной и Восточной Европы, а также в «новых независимых государствах» (бывших республиках Советского Союза). Данные мероприятия организовываются с активным участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и EVCA.

Еще одним способом государственного участия в развитии рынка венчурных инвестиций выступает предоставление средств частным венчурным компаниям, которые непосредственно финансируют малые высокотехнологичные фирмы. Правительства многих стран организовывают собственные венчурные фонды, которые осуществляют прямое инвестирование в небольшие компании. Управляют такими фондами обычно менеджеры-профессионалы.

В Бельгии инвестиционная компания Фландрии (GIMV), организованная в 1980 г., представляет собой пример управления независимым специалистом правительственным фондом. Осуществляемая данным фондом политика, нацеленная на приобретение пакетов акций высокотехнологичных компаний, показывает настолько привлекательные результаты, что частный капитал также стал инвестировать в GIMV [20].

В 1995 г. правительством Германии была разработана схема под названием Beteiligungskapital fur Kleine Technologie unternehmen, в рамках которой проводилось инвестирование в малые компании, основанные на производстве инновационных продуктов или услуг [10]. В Австрии также был создан Инвестиционный Инновационный Фонд, основной целью которого стало увеличение объема привлекаемых инвестиций в начинающие фирмы, посредством предоставления собственных финансов частным фондам. Финансирование, которое предлагают правительства различных стран, обычно недоступно из иных источников, к тому же его условия зачастую более приемлемые, нежели частные кредиты. Процентные ставки обычно намного ниже, а период возврата больше, а порой правительственные ссуды бывают даже невозвратными.

К примеру, в Дании программа кредитного финансирования развития бизнеса (Vaekstfonden) предусматривает выдачу ссуд малым предприятиям для разработок высокотехнологических проектов, но в случае провала долги не подлежат возврату.

Показатели объема венчурного капитала в европейских странах, как и в США, существенно сократился, что является результатом мирового финансового кризиса. Так в 2008 г. объем венчурных инвестиций превышал 6 млрд. евро, то в 2009 - снизился до 3,7, а в 2010 - до 3,2 млрд. евро. Положительной тенденцией является достаточно быстрое восстановление объемов венчурного финансирования в Европе в 2011и 2012 гг. Рассмотрим динамику объемов венчурного инвестирования, а также количества действующих фондов, представленную в таблице 4.

Таблица 4 - Динамика рынка венчурного капитала Европы 2008-2013 гг. (рассчитано автором)

Показатель/год2008г2009г2010г2011г2012г1 кв 2013гОтклонение 2012 к 2008, %Объем венчурного финансирования, млрд. долл6,33,73,25,23,61,12-42,86Количество фондов, ед.165148134152102283-38,18Источник [67]


Как видно по данным таблицы, разрыв между текущими показателями и докризисными еще значителен.

При сравнении с США, структура европейских венчурных инвестиций выступает более диверсифицированой (рис. 7)


Рисунок 7 - Венчурные инвестиции в Европе по отраслям экономики за 2012г., % (составлено автором по источнику [67])


Венчурный капитал в Европе затрагивает практически все сектора экономики, в достаточно равных объемах. Однако в список лидеров попали такие секторы как потребительский сектор, сектор бизнес-продуктов и услуг, а также биофармацевтика. Также в последние годы набирают объемы отрасли электроники и телекоммуникаций, что выступает общемировой тенденцией для развитых стран. Дынные направления продолжают расти и по итогам первого квартала 2013 г.

По распределению венчурного капитала по стадиям развития инновационных фирм в Европе прослеживается аналогичная с США тенденция.

В 2012 г. 31,9% венчурного капитала приходилось на «посевную» и раннюю стадии, 68,1% - на расширение и позднюю стадию.

По стадиям финансирования Европа немного отличается от показателей США. Намного меньше объема венчурных инвестиций приходится на расширение компаний, как видно из анализа, они перебазировались на более поздние стадии

Динамика в распределении инвестиций по стадиям развития компаний в послекризисный период демонстрируют направленность инвесторов на стадии с меньшим риском.

Также следует проанализировать венчурный капитал Европы в разрезе стран-участниц

Главным игроком рынка венчурного капитала Европы продолжает оставаться Великобритания: 25% общеевропейского объема финансирования, второе место принадлежит Франции - около 19,4%, на третьем - Германия - 16,7%. Остальные страны значительно отстают по показателям, четвертое место занимает Швеция с долей немногим выше 8%. Необходимо отметить, что рынок венчурных инвестиций в Европе достаточно развит, однако все же уступает по всем показателям венчурной индустрии США.

В целом все изменения рынка венчурного капитала в Европе соответствуют мировым тенденциям. Однако если в США ожидается улучшение показателей венчурной деятельности в 2013 году, то в Европе, учитывая длительную тенденцию, направленную на ужесточение нормативно-правовой базы, а также отсутствие предпосылок к значительному экономическому росту в данном регионе, активность данных инвесторов скорее всего продолжит снижаться.

2.3 Специфика венчурного финансирования в Израиле


Особое внимание следует уделить изучению истории становления венчурной индустрии такой страны, как Израиль. За рекордно короткие сроки данная страна заняла лидирующие позиции среди ведущих мировых Нi-Tеch держав. Этому способствовала эффективная инвестиционная политика не только правительства, но и инновационных частных фондов, которые дали возможность израильским фирмам в жесткой конкурентной борьбе достигнуть лидирующих позиций рынке высоких технологий.

На научные исследования в Израиле ежегодно уходит 5% ВВП. На сегодняшний день это самая высокая доля затрат на НИОКР в мире. Для примера, не более 3% ВВП относится на данные затраты в США.

Сегодня Израиль достойно удерживает первое место в мире по доле в ВВП венчурных разработок, и второе место по количеству венчурных предприятий, уступая только США. Еще одним показателем, который свидетельствует о высокой конкурентоспособности израильского Hi-Tech, выступает то, что Израиль занимает третье место в мире по количеству компаний, котирующихся на NАSDАQ.

Началом становления и развития венчурной индустрии в Израиле признают 1962 г., когда У. Галилем был организован первый израильский старт-ап в современном понимании данного слова - компания «Эльрон», специализирующаяся на производстве электронных приборов. С этого периода развитие старт-апов и инновационных фондов в данной стране стало важным элементом экономической политики государства, который получил особенно интенсивное развитие в 90-ые годы ХХ века [27].

Израиль - страна с большой опытом в привлечении средств в наукоемкие отрасли. Важным фактором, который выступает стимулятором притока частных инвестиций, служат разнообразные правительственные программы, которые предоставляют существенные налоговые льготы, а также непосредственное участие государства инвестировании проектов. Одним из примеров можно выступать программа прямого финансирования инновационных проектов из бюджета государства. В данном случае правительство берет на себя до 50% расходов на НИОКР.

Создание венчурных фирм до сих пор остается весьма рискованным мероприятием для каждой из сторон. Но следует отметить, что существует незначительное количество примеров успеха венчурных компаний. Одним из таких примеров служат израильские старт-апы Chесk Pоint Sоftwаre Tесhnolоgies и Mirаbilis, которые всего за несколько лет принесли своим создателям и инвесторам сотни миллионов долларов.

Компания Chесk Pоint Sоftwаre Technоlogiеs разработала и представила программный продукт Firеwаll, который совершил настоящую революцию в защите компьютерных систем от несанкционированных проникновений.

Созданная компанией Мirаbilis программа передачи сообщений через Интернет IСQ в кратчайшие сроки завоевала популярность и получила мировое признание [16].

Правительством Израиля были внесены в законодательство страны значительные изменения, которые оказали значительную помощь в развитии научного творчества. Взнос со стороны государства в венчурный фонд Yоzmа составил 100 млн. долларов, еще 178 млн. долларов вложили частные инвесторы [39].

К фондам предъявлялись определенные требования: обязательное участие хотя бы одного израильского партнера; присутствие одного европейского или американского партнера; наличие опыта и репутации в области венчурного финансирования. Также зарубежные коллеги были обязаны обучать израильских специалистов, при этом управление фондом закреплялось обязательно за израильской частной компанией. Все это предоставило трансфер интеллектуального капитала и управленческого опыта зарубежных партнеров в пользу начинающих израильских фондов.

До начала 1997 года все инвестиции в венчурные фонды не попадали под налогообложение, а частные лица, которые не являлись профессиональными инвесторами, вдобавок были освобождены от налога на доход с капитала при продаже акций израильских высокотехнологичных компаний.

Созданный фонд, в случае прохождения конкурса, получал 8 млн долл. из фонда Yozma (но не более 40% от размера фонда). При успешной реализации деятельности фонда существовала возможность выкупить долю государства по стоимости первоначальных инвестиций с учетом небольшого дохода. Всего было организовано 10 фондов, общих капитал которых в результате выхода из проектов составил 7,8 млрд. долл.

В этот же период в Израиле было организовано множество бизнес-инкубаторов для дальнейшего прикладного применения фундаментальных научных исследований. Существенный скачок инновационной активности представляет собой результат реализации программы Yоzma, что также привело к значительному расширению экспорта высокотехнологичной продукции [33].

В сентябре 1998 года управляющей группой Yozma был запущен фонд Yozma II. Данный фонд также специализировался на прямых инвестициях в технологичные компании. Позднее был организован фонд Yozma III. Всего под управлением этой группы находятся активы в размере более 200 млн. долл., а инвестиционный портфель включает свыше 45 компаний.

Необходимо отметить еще один успешный пример государственного участия в финансировании высокотехнологичных проектов - это образование в 1994г. программы поддержки изобретателей БАШАН, действующей и в настоящее время при Министерстве науки и технологий. В ходе ее реализации поддержку со стороны государства получили тысячи инженеров и ученых, репатриировавшихся из стран СНГ и обладающих массой идей и изобретений.

В рамках этой программы по всей стране создавались научно-технические центры (так называемые «хамамот»), в них ученые и инженеры могли за счет финансирования со стороны государства изготовить опытные образцы, оформить необходимую документацию и наладить деловые контакты.

Конечно, были и неудачные проекты, однако целый ряд разработок был в дальнейшем приобретен крупными как израильскими, так и зарубежными компаниями, а некоторые стали основой для создания новых предприятий.

Рассмотрим динамику развития венчурного финансирования в Израиле за 2008-2012 гг. (табл. 5).

Как и в США с Европой, объем венчурного финансирования в Израиле сократился почти в 2,5 раза за 2009 г. по сравнению с докризисным периодом. Резкий скачок инвестиций приходится на 2010 год, но затем на протяжении двух лет объем только снижался.

Результаты 2012 года сравнялись с кризисным упадком 2009 года, и составили 0,87 млрд. долл.


Таблица 5 - Динамика рынка венчурного капитала Израиля 2008-2012 гг. (рассчитано автором)

Показатель/год2008г2009г2010г2011г2012гОтклонение 2012 к 2008, %Объем венчурного финансирования, млрд. долл2,110,851,851,630,87-58,77Количество сделок, ед.16514813415221127,88Источник [61]


Снижение объемов венчурных инвестиций существенно затронули лишь две отрасли - на 68% снизился приток инвестиций в сферу биофармацевтики, на 47% меньше получили компании, занимающиеся полупроводниками. Другие сектора экономики снижения не ощутили. На рис. 10 представлена отраслевая структура венчурного капитала Израиля за 2012 год.

Неудивительно, что эта страна так быстро превратилась в одну из ведущих мировых Hi-Tech держав. Значительная часть всех вложений направляется в компании сферы информационных технологий. Более 31% инвестиций было направлено в отрасли энергетики и коммуникаций, около 10% на инновационные проекты в медицине.

Однако необходимо отметить, что на протяжении последних нескольких лет в израильских Hi-Tech отраслях наблюдается изменение в структуре инвесторов. Израильские венчурные фонды, которые привыкли доминировать практически в каждой важной операции в Израиле, с недавних пор сдают позиции альтернативным инвестиционным структурам, таким, как частные инвестиции (в основном иностранных), международные венчурные фонды (без представительства в Израиле), бизнес-ангелы, микро-фонды и др.

Но это вовсе не означает, что местные венчурные фонды вышли из игры. Израильские фонды продолжают играть ведущую роль в финансировании местной промышленности.

Сотрудничая с иностранными инвестициями, в сущности, они дают дополнительную уверенность, которая необходима иностранным инвесторам на первых этапах деятельности на данном рынке. Израильские фонды зачастую активно привлекают иностранных инвесторов присоединиться к их портфелю, что помогает добиться больше инвестиций для Израиля в долгосрочной перспективе.

На сегодняшний день ключевые изменения заключаются в том, что иностранные инвестиции все чаще функционируют самостоятельно, без участия израильских фондов.

Анализируя распределение венчурных инвестиций по стадиям развития компаний (рис. 11), следует отметить, что больше половины инвестиций направляются на стадию расширения.

В отличие от Европы и США посевной стадии в Израиле уделяется больше внимания, более 8% инвестиций получают компании на данном этапе развития.

В целом 2012 год во всех странах характеризуется спадом венчурных инвестиций. Положительные результаты по устранению последствий финансово-экономического кризиса уже заметны, однако инвесторы еще со значительной долей осторожности подходят к любым вкладам, особенно на ранних этапах развития компании.

Данные выводы подтверждаются пересмотром инвестиционной стратегии венчурными фондами ведущих стран в направлении компаний, которые находятся на более поздних стадиях деятельности фирм. Во всех странах доля финансирования компаний, которые уже стали рентабельными, существенно увеличивается как по числу сделок, так и по объемам инвестиций.

Также наибольшее внимание венчурные инвесторы уделяют наименее рисковым компаниям, которые оказывают конкретные услуги и получают за это деньги. Данная тенденция к предоставлению инвестиций на более поздних стадиях, менее рисковым фирмам и в меньших объемах приводит к значительному ужесточению условий заключения сделок.


3. Современные тенденции и специфика развития венчурного финансирования в России


.1 Основные этапы развития индустрии венчурного капитала в России


Значительные изменения экономической политики в России, курс на инновационный путь развития национальной экономики требуют новых эффективных источников, а также инструментов инвестирования инновационных проектов. Одним из основных таких инструментов, который был проверен многолетней практикой инновационно-ориентированных государств, выступает венчурное финансирование.

Деятельность рынка венчурного капитала на территории РФ неразрывно связана с интеграцией страны в мировую экономику. Создание новых для страны и гармонизированных с международными стандартами финансовых институтов значительно уменьшит риски потерь рынков и капиталов для венчурных фондов, как с российским капиталом, так и с иностранным.

Проблема развития рынка венчурного капитала в России уже более 20 лет сохраняет свою актуальность. В середине 1980-х гг. впервые был поднят вопрос о необходимости изучения зарубежного опыта в данной отрасли, однако необходимые для этого политические и экономические условия в стране на тот момент еще не сформировались.

В 1988 г. серьезные надежды в данном направлении возлагались на первые коммерческие банки. Но доля инновационных проектов в портфеле таких "инвесторов" редко достигала 3-5%, что объяснялось неразвитостью банковского сектора России, возможностями инвестиций в менее рисковые, но более прибыльные проекты.

С конца 1990-х годов Правительство РФ предприняло попытку реализовать ряд инициатив по развитию взаимодействия предпринимателей, занятых в сфере производственного и инновационного бизнеса, и также источников его внебюджетного финансирования [26].

В 1992 г. началась радикальная экономическая реформа, благодаря которой была открыта дорога к развитию предпринимательской инициативы, но существенной проблемой на данном этапе стало отсутствие цивилизованного фондового рынка. К тому же инфляция, которая порой доходила до 20% в месяц, делала инвестиции на с периодом более нескольких недель экономически неоправданными.

Приватизация госсектора российской экономики привлекла внимание зарубежных инвесторов. По инициативе Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) в России было сформировано 11 региональных венчурных фондов. Данные фонды в основном специализировались на приобретении акций средних приватизируемых компаний для оказания необходимой помощи в адаптации к переходной экономике. Каждый РВФ располагал капиталом в размере 30 млн. долл для инвестирования. Помимо этого 20 млн. долл. предназначались для покрытия затрат, связанных с функционированием управляющих компаний, а также для технической помощи проинвестированным фирмам [59].

В 1997 г. была организована Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ). Ее основными задачами стали - содействие развитию венчурной индустрии в России и лоббирование интересов венчурного сообщества. Прогресс в области венчурного инвестирования замедлился в результате финансового кризиса в августе 1998 г. Одним из главных негативных последствий данного кризиса стала потеря доверия к институтам фондового рынка.

Однако уже 10 марта 2000 г. вышло Распоряжение Правительства РФ № 362-р об учреждении Венчурного Инновационного Фонда (ВИФ) - некоммерческой организации, созданной для формирования системы венчурного финансирования в инновационные проекты [7].

Существенным «прорывом» в сфере государственного признания и принятия венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в экономике страны стало Постановление ФКЦБ от 14 августа 2002 года, №31/пс «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».

В указанном Постановлении впервые за всю историю деятельности венчурных институтов в Российской Федерации в числе прочих инвестиционных институтов упоминаются «венчурные» фонды». Стоит отметить, что согласно предложенной терминологии и классификации и терминологии, «венчурные» (особо рисковые) фонды следует отнести к категории «закрытых паевых инвестиционных фондов».

К 2003 г. Россия заняла 8-е место среди наиболее привлекательных для иностранных инвестиций стран. К концу 2004 г. несколько ведущих мировых венчурных фондов (Mеnlо Vеnturеs, Insight Vеnturе Pаrtnеrs и др.) стали осуществлять инвестирование в российские компании.

Финансирование инновационных предприятий в рамках государственно-частного партнерства развивалось также Федеральным агентством по науке и инновациям (Роснаука). В 2004-2006 гг. данным агентством выполнялась федеральная программа « Исследования и разработки по приоритетным направлениям развития науки и техники», в рамках которой было возможно получение бюджетных вложений в старт-ап на конкурсной основе. К конкурсу активно привлекались профессиональные эксперты [58].

В 2006 г. была организована Российская венчурная компания (РВК) в форме ОАО со 100-процентным участием государства. Совместно с частным капиталом РВК стала финансировать компании из сферы информационных, нано - и биотехнологий, телекоммуникаций. Стратегической целью РВК является формирование инновационной системы и модернизации экономики, путем инвестирования в создание и дальнейшее развитие венчурных фондов [6].

мая 2007 г. были опубликованы итоги первого конкурсного отбора юридических лиц для передачи им в доверительное управление денежных средств РВК, с их последующим инвестированием в отечественные инновационные компании. Победителями стали: ООО «Управляющая компания «Биопроцесс Кэпитал Партнерс»», ЗАО «ВТБ Управление активами» и ЗАО «Финан-Траст».

Одним из наиболее значимых шагов считается создание в 2007 г. «Российской корпорации нанотехнологий», основной миссией которой является содействие реализации государственной политики, имеющей целью вхождение России в число мировых лидеров в области нанотехнологий. Исходя из поставленной главной цели, определяются основные задачи Роснанотеха - обеспечение коммерциализации разработок наноиндустрии и координация инновационной деятельности в сфере наноиндустрии. На эти цели до 2015 г. планируется выделить 200 млрд. руб., что в пересчете на доллары составляет порядка 5,3 млрд. долл. США.

В 2008 году в результате кризиса основные источники инвестиций в инновационные проекты значительно снизили размеры финансирования. В результате основная нагрузка на поддержание инновационной отрасли сместилось в сторону государства и региональных администраций.

Деятельность ОАО «РВК» в 2009-2011 гг. осуществлялась в полном соответствии с решениями Правительства по переводу экономики России на инновационную модель развития и была направлена на создание и развитие собственной индустрии венчурного финансирования как одного из основных элементов инновационной экономики.

Количество активно функционирующих на рынке венчурной индустрии фондов ранней стадии, созданных с участием средств ОАО «РВК», в 2010 г. достигло 7. Их совокупная капитализация составила около 19,0 млрд руб.

На начало 2012 года общее количество фондов, сформированных ОАО «РВК», достигло двенадцати (включая 2 фонда в зарубежной юрисдикции - RUSSIAN VENTURE CAPITAL I LP и RVC IVFRT LP). На сегодняшний день ОАО «Российская Венчурная Компания» подписала 27 соглашений о сотрудничестве с регионами России, что делает ее активным участником рыночной инфраструктуры и на уровне региональных венчурных фондов.

С 2011 года в развитии венчурного капитала в России появилась новая тенденция - его кластеризация. За указанный год были созданы два новых кластерных фонда РВК. К действующему с 2010 г. ФПИ РВК добавились Биофонд и Инфрафонд, которые ориентированы на венчурное финансирование инновационных компаний в секторах био- и информационных технологий. В целом совокупный объем указанных трех кластерных фондов РВК составляет около 180 млн долл.

Именно кластерным фондам, которые в 2011 г. провели инвестирование 37 компаний, принадлежит заслуга значительного увеличения потока сделок на венчурных стадиях. Уступая ЗПИФ ВИ РВК по общему объему инвестиций почти в 1,5 раза, по количеству сделок кластерные фонды более чем в 2 раза превысили аналогичный показатель данных фондов. При этом свыше 90% сделок (как по числу проинвестированных компаний, так и по объему инвестиций) осуществлялось в компании на посевной и начальной стадиях развития.

Однако следует отметить, что, несмотря на активное участие и поддержку со стороны государства, а также внимание зарубежных инвесторов, венчурное финансирование в России все еще находится на начальных этапах своего развития.


3.2 Исследование современного состояния венчурного финансирования в РФ


На сегодняшний день еще рано считать национальный сектор российского венчурного бизнеса сформированным и развитым, основой которого выступал бы отечественный капитал, однако нельзя не принимать во внимание, что за последние годы интерес к данному механизму финансирования малого и среднего бизнеса (а особенно высокотехнологичного) значительно увеличился.

Российские компании с участием государственных инвестиций постепенно стали увеличивать собственные вложения в инновации, но действительное еще не соответствует желаемому.

Динамика развития венчурного инвестирования в России впечатляет. Если в 2008 г. объемы венчурного капитала в РФ не превышали 1,5 млрд. долл, то к концу 2011 г. суммарный объем инвестиций оценивался уже в 3,1 млрд долл. В 2009-2010 гг. в стране насчитывалось менее 50 фондов и компаний, которые осуществляли венчурные инвестиции, к концу 2011 г. их число возросло до 112, а к началу 2013 г. количество достигло 129. Но необходимо отметить значительный спад венчурных инвестиций в 2012 году до 0,94 млрд долл. Динамика объема венчурных инвестиций в России с 2008 года приведена в табл. 6.


Таблица 6 - Динамика рынка венчурного капитала России 2008-2012 гг. (рассчитано автором)

Показатель/год2008г2009г2010г2011г2012гОтклонение 2012 к 2008, %Объем венчурного финансирования, млрд. долл1,470,512,513,080,94-36,05Количество сделок, ед.1206912813516840,00Источники [64] и [72]


Несмотря на быстрое восстановление объемов венчурного финансирования в послекризисный период, результаты 2012 года оказались на 36% ниже показателей 2008 г. Однако по количеству сделок данные значительно выше докризисных периодов, что объясняется сокращением средних размеров осуществляемых сделок. Таким образом инвесторы снижают возможные объемы убытков.

Проанализируем, как изменилась отраслевая структура венчурных инвестиций до и после мирового финансового кризиса (табл. 7). Если в докризисном 2008 г. пятерка наиболее привлекательных отраслей для венчурных инвестиций выглядела следующим образом: потребительский рынок, финансовые услуги, телекоммуникации и компьютеры, строительство, то в 2011 г. произошли, на наш взгляд, позитивные изменения. На втором месте по доле венчурных инвестиций после торговли - промышленное оборудование, на третьем - телекоммуникации, на четвертом - финансовые услуги, на пятом - энергетика.


Талица 7 - Венчурные инвестиции в России по отраслям экономики за 2008-2011 гг. (рассчитано автором)

Отрасль2008200920102011Отклонение 2011 к 2008, %*Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Легкая промышленность4,50,31000000-0,31Строительство805,4320,397,540,3000-5,43Сельское хозяйство16,251,12,50,4952,52,0900-1,1Экология0,540,0400000,60,02-0,02Биотехнологии29,4320,550,11002,330,08-1,92Транспорт100,68003,370,138,50,28-0,4Медицина/ Здравоохранение2,440,1737,657,4152,72,1014,310,46+0,29Электроника4,240,2913,632,680017,580,57+0,28Химические материалы9,350,642,350,473,020,1264,382,09+1,45Энергетика755,0928,835,68101,344,03138,594,5-0,59Финансовые услуги312,1621,28015,75842,2733,51233,747,58-13,62Промышленное оборудование61,14,153,160,6294,933,78493,1215,99+11,84Компьютеры123,318,3737,937,47118,624,72218,367,08-1,29Телекоммуникации144,699,8359,311,68944,9237,58342,2211,1+1,27Потребтельский рынок596,440,524047,25292,3311,641541,9650,01+9,51Другое30,20000,300,017,080,23+0,03Итого1472,41100507,91002513,841003082,77100-Источник [64]


Данные за 2012 год, все также основной объем инвестиций приходится на сферу торговли. К негативным тенденциям посткризисного развития российского рынка венчурных инвестиций мы относим по-прежнему минимальную долю финансирования в 2012 г инновационных проектов в экологии, биотехнологии, медицине и здравоохранении.

Данные тренды коренным образом отличаются от динамики венчурной индустрии в США и Европе, где по объемам инвестиций лидируют биотехнологии и биофармацевтика, а инвестиции в торговлю варьируются от 3 до 10%.

Рассмотрим далее распределение венчурного капитала по основным стадиям развития компаний (табл. 8).

Как видно из приведенных данных, финансированию посевной и ранних стадий развития компаний уделяется мало внимания, хотя именно на данных стадиях оно особенно актуально. В 2011 г. менее 4,2% венчурных инвестиций приходилось на «посевную» и «начальную» стадии инновационных компаний, что на 0,41% меньше докризисного 2008 г.

На стадии раннего роста венчурные инвестиции составляют 4,64%, что также меньше на 1,74% в сравнении с 2008 г. Наибольший поток венчурных инвестиций в 2011 г. приходится на позднюю стадию - 59,16%. и стадию расширения - 31,78%. В 2011 г. венчурные инвестиции в РФ на стадиях расширения, реструктуризации и поздней стадии превысили 91,16% и составили более 2,8 млрд. долл.


Таблица 8 - Распределение венчурных инвестиций в России по стадиям развития инновационных компаний за 2008-2011 гг (рассчитано автором)

Стадии2008200920102011Отклонение 2011 к 2008, %Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Посевная и начальная67,814,6113,292,621,520,86129,184,2-0,41Ранняя93,956,38110,4621,7131,785,24143,034,64-1,74Расширение1310,6589,01314,1561,92257,8889,81979,9131,78-57,23Реструктуризация007013,82,660,116,80,22+0,22Поздняя00001003,981823,8559,16+59,16Итого1472,41100507,91002513,841003082,77100-Источник [64]


За 2012 год наблюдается существенное увеличение объемов финансирования на ранней стадии, около 26% инвестиций получили компании на данном этапе развития

Несмотря на положительную динамику, финансированию посевной и начальной стадий развития компаний уделяется все еще недостаточно внимания, хотя именно на данных стадиях оно особенно актуально. В 2012 г. менее 4% венчурных инвестиций приходилось на «посевную», и около 11% на «начальную» стадии инновационных компаний.

Указанная тенденция незначительно отличается от мировых трендов венчурной индустрии. Данное распределение инвестиций, по нашему мнению, является последствием мирового финансового кризиса. Инвесторы продолжают остерегаться финансировать ранние стадии инновационных проектов, предпочитая им не такие доходные, но зато менее рискованные стадии.

Другой причиной является низкая подготовленность инновационных компаний, а также проектов к работе с профессиональными инвесторами и фондами ранней стадии, недостаточная квалификация менеджмента предприятий. К примеру, управляющими компаниями фондов ранней стадии РВК было проанализировано более 1500 инновационных проектов, из которых для инвестирования было отобрано только 20.

Для решения указанной проблемы в декабре 2009 г. был создан «Фонд посевных инвестиций Российской венчурной компании» («ФПИ РВК»), в состав учредителей которого вошли: ОАО «РВК» (99%) и Фонд содействия развитию в научно-технической сфере малых предприятий (1%). ФПИ РВК ориентирован на финансирование российских инновационных компаний с наиболее высоким потенциалом роста на зарубежных и российском рынке инноваций [16].

Государственно-частное инвестиционное партнерство реализуется ФПИ РВК не на уровне Фонда, а на уровне инновационных компаний - инвестиции в компании посевной стадии развития предоставляются при условии, что не менее 25% необходимых средств поступают от частных инвесторов. В течение 5 лет за счет средств Фонда планируется поддержать более 50 компаний посевной стадии развития.

Однако, на наш взгляд, для кардинального изменения ситуации на российском рынке венчурных инвестиций эта цифра должна быть увеличена минимум на порядок и составлять не менее 100-200 профинансированных инновационных проектов посевной стадии в год.

Если анализировать отраслевой аспект деятельности кластерных фондов, то следует подчеркнуть, что основная часть их инвестиций пришлась на сектор информационно-телекоммуникационных технологий. На втором месте по объемам инвестиций - медицина и здравоохранение, на третьем - энергетика [17].

К отрицательным моментам можно отнести отсутствие инвестиций в такие отрасли, как: биотехнологии, легкая промышленность, строительство, сельское хозяйство, транспорт.

В развитии инновационного предпринимательства и венчурного финансирования основную активность проявляют регионы.

Проанализируем далее развитие венчурной индустрии России по федеральным округам (табл. 9).

В тройке лидеров по объемам венчурных инвестиций в 2011 г. Центральный, Северо-Западный и Приволжский федеральные округа. Но по темпам роста с 2008 по 2011 гг. произошла смена лидера: на первом месте Северо-Западный ФО, на втором - Центральный ФО.

Остальные федеральные округа значительно отстают от лидеров: доля Сибирского ФО в суммарном объеме венчурных инвестиций составляет 1,9%, а Уральского, Дальневосточного и Южного ФО - колеблется в пределах от 0,06 до 0,22%.

Еще одна тенденция рынка венчурных инвестиций в РФ заключается в создании региональной сети венчурных фондов. На начало 2012 г. в России действовало 22 региональных венчурных фонда, созданных в 2006-2010 гг. Минэкономразвития РФ совместно с администрациями регионов с общим объемом инвестиций в 9,2 млрд. руб [65].


Таблица 9 - Динамика венчурного финансирования по федеральным округам в 2008-2011 гг. (рассчитано автором)

Федеральный округ2008200920102011Отклонение 2011 к 2008, %Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Инвестиции, млн. долл%Северо-Кавказский----00000Южный0,380,034,590,920,0820,06+0,03Дальневосточный140,9500200,17,964,80,16-0,79Уральский144,139,791,730,3456,652,256,690,22-9,57Сибирский45,093,062,70,5313,450,5358,771,91-1,15Приволжский145,769,935,657,0224,020,96511,2416,58+6,68Северо-Западный133,39,0512023,6350,1221234,2140,03+30,98Центральный989,7567,22343,2367,582167,586,221265,0641,04-26,18Итого1472,41100507,91002513,841003082,77100-Источник [64]


Все зафиксированные сделки региональных венчурных фондов были осуществлены в компании на посевной и начальной стадиях развития, что, бесспорно, будет способствовать инноватизации субъектов РФ. Однако, необходимо отметить низкие темпы венчурного финансирования в регионах через РВФ МЭР. Общий объем инвестиций региональных венчурных фондов с начала их активной деятельности составил около 130-135 млн долл [69].

В 2012 г. в отраслевом распределении инвестиций региональных венчурных фондов на первое место вышла отрасль промышленного оборудования, на второе - информационно-телекоммуникационные технологии, на третье - транспорт и электроника, на четвертое - биотехнология.

Другим активным игроком рынка венчурного капитала являются Закрытые паевые инвестиционные фонды венчурных инвестиций РВК (ЗПИФ ВИ РФК). Управляющие компании ЗПИФ ВИ РВК располагают совокупным капиталом около 630 млн долл. В 2011 г. средний размер инвестиций указанных фондов РВК был несколько выше, чем региональных венчурных фондов МЭР. Инвестиции получили 15 компаний на общую сумму около 45 млн долл. Наибольший объем инвестиций было направлено ЗПИФ ВИ РВК на реализацию проектов в секторе ИКТ (77,3%), здравоохранении (9,6%) и электроники (8,9%) [14].

Наибольший объем венчурных инвестиций ЗПИФ ВИ РВК (около 75%) получили компании на ранней стадии развития, 15% от общего объема сделок пришлось на стадию реструктуризации. Что касается распределения инвестиций по федеральным округам, то ЗПИФ ВИ РВК 94,2% направил в Центральный ФО, 4,3% - в Уральский ФО и 1,5% - в Уральский ФО.

К положительной тенденции развития венчурной индустрии в России можно отнести увеличение численности отечественных инвесторов в последнее время. В 2011 г. доля российских венчурных инвесторов на внутреннем рынке составила 75%, инвесторов Европы и Израиля - 13%, США - 10% и Японии - 2%. Аналогичная ситуация складывается и по объемам предложения венчурного капитала: доля российского - 85%, зарубежного - 15% [68].

Еще одной особенностью венчурной индустрии РФ является механизм «выхода» из инвестиции. В развитых странах самым распространенным способом выхода из венчурных проектов является процедура IPO. Данный способ позволяет руководству компании при сохранении прежних позиций получить значительную прибыль. В России в отношении «выхода через IPO» венчурные инвесторы сталкиваются с ограниченностью национального фондового рынка, на котором активно обращаются лишь акции нескольких десятков крупных компаний.

По итогам 2011 года можно сделать вывод, что активность фондов по выходам из ранее проинвестированных компаний сохранилась на уровне предыдущего года. Как и в 2010 году зарегистрировано 25 выходов из компаний. С точки зрения способов выхода инвесторы традиционно предпочитают продажу портфельных компаний стратегическому инвестору (9 выходов или 36% от их общего числа). Влияние кризисных явлений в экономике привело к тому, что на втором месте разместился тип выхода «списание» (5 выходов или 20% от их общего числа).

С другой стороны, большой «вес» данного показателя выступает индикатором повышения прозрачности рынка, ведь ранее информация о неудачных сделках не афишировалась. Важно отметить, что такой вариант выхода из компаний, как IPO, вошел в данном периоде в лидирующую тройку с результатом 16% от их общего числа (4 выхода). С этим типом выхода связано одно из самых ярких событий 2011 года ? размещение на зарубежной торговой площадке акций компании Яндекс [63].

Предпоследнее место разделили выкуп менеджментом и продажа финансовому инвестору (3 выхода или 12% от их общего числа). Полная или частичная продажа активов заняла в 2011 году последнее место с результатом 4% от общего числа выходов. Результаты 2012 года представлены снижением данного показателя до 12 выходов.

На сегодняшний день в России самым распространенным из существующих способов «выхода» из венчурного проекта продолжает оставаться продажа стратегическому инвестору.

Несмотря на ряд положительных тенденций в развитии венчурного финансирования в России, рынок венчурного капитала еще находится на этапе становления и имеет существенные преграды для дальнейшего развития и расширения.


3.3 Совершенствования механизма венчурного финансирования в контексте стратегии модернизации


Проведенный анализ факторов развития инновационно-венчурной экосистемы показывает, что самая серьезная проблема находится в области наличия и подготовки кадров для инновационных компаний. Увы, несмотря на усилия государственных институтов развития в этом направлении, ситуация до сих пор не улучшилась.

По данным Росстата, технологическими инновациями в России занимаются только 8-9% предприятий, в то время как в США, Германии, Японии и Франции - от 70 до 80%. Еще более низкие показатели развития инновационного бизнеса в сфере малого предпринимательства. Менее 1% российских малых предприятий занимаются инновационными разработками, а в отдельных федеральных округах их доля не превышает 0,3-0,5% и только в Центральном и Северо-Западном округам достигает 1% [71].

Практически не используется инновационный потенциал науки и системы образования. Поток инноваций, который должен питать венчурный бизнес не адекватен ни научному потенциалу России, ни объемам внутреннего рынка.

Еще одной проблемой в развития венчурного капитала в России выступает отсутствие нормативно-правовой базы, которая бы стимулировала специфическую деятельность венчурного финансирования (попытки разработать законопроект уже предпринимались, однако поддержки он не получил, так как предполагалось ввести лицензирование данной деятельности).

На данный момент в России нет специального законодательства, которое посвящено именно венчурной деятельности, в связи с этим участники рынка венчурного капитала применяют общие законы, регулирующие инновационную деятельность. Также не существует системы законодательных актов, которые бы способствовали ее активизации.

По сути, венчурный капитал как нормативно-правовое понятие просто не существует. Также до недавнего времени отсутствовало определение понятий «венчурный фонд», «венчурное финансирование». Как следствие, для венчурного капитала нет благоприятных нормативных условий, которые удовлетворяли бы как потребностям венчурного капиталиста, так и инвестируемой компании. Правовая незащищенность бизнеса, деятельность которого связана с большими рисками, делает данную сферу непривлекательной для российских и зарубежных инвесторов.

Следует отметить, что из-за несовершенства существующего в нашей стране законодательства осуществлять венчурные инвестиции не имеют возможности одни из основных участников зарубежных рынков венчурного капитала - пенсионные фонды и страховые компании.

В соответствие с ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» разрешено инвестировать средства только в недвижимость, банковские депозиты, акции квотируемых предприятий, государственные ценные бумаги [2]. Венчурные фонды в этот перечень не входят.

Также в России еще слаб институт защиты интеллектуальной собственности. К сожалению, российские патенты не имеют возможности полностью защитить интересы инвесторов на международном рынке. В особенности это касается спорных ситуаций, когда речь идет о незаконном использовании интеллектуальной собственности. По сути, это существенная преграда на пути развития венчурной высокотехнологичной индустрии. Прецедентов судебного наказания предпринимателей за несанкционированное использование в коммерческих целях интеллектуальной собственности практически нет. Данный опыт в существенной степени сдерживает интерес инвесторов к новым российским технологиям.

На сегодняшний день в России существует острая необходимость создания инфраструктуры венчурного инвестирования. Это обусловлено современными потребностями инновационного рынка России, на котором на данный момент сформировался ряд барьеров, препятствующих быстрому созданию и развитию инновационных компаний. К примеру, отсутствие инфраструктуры развития биофармацевтических и медицинских старт-апов в России вынуждает расходовать до 80% российских инвестиционных ресурсов на оплату зарубежных сервисов [52].

К еще одной проблеме развития венчурного финансирования в стране следует отнести слабую осведомленность о специфике данного вида инвестиций и значительного недоверия не только со стороны инвесторов, но и разработчиков.

По результатам проведенных исследований РАВИ, около 87% российских предпринимателей, которые были заинтересованы в получении необходимых инвестиций, не обращались в венчурные фонды, либо не знают о существовании данного вида инвестирования. Всего 9% компаний для получения инвестиций готовы предоставить блокирующий пакет акций, и лишь 3,5% согласны отдать контрольный пакет.

Также необходимо отметить отсутствие развитого института «бизнес-ангелов». В настоящее время сектор неформального рынка венчурного капитала находится на начальной стадии формирования. Сейчас можно назвать всего две-три профессиональные компании, предлагающие услуги «ангельского» финансирования для проектов, которые еще не в состоянии привлечь инвестиции из венчурных фондов [70].

Проведенный анализ современного состояния и тенденций развития венчурного финансирования в России позволил выявить ряд организационно-экономических и правовых проблем, сдерживающих развитие этого ключевого элемента инновационной системы. Для их решения предлагается:

? разработать нормативно-правовую базу стимулирования и регулирования венчурного финансирования, адекватную мировым трендам, стратегическим задачам перехода России к инновационно-ориентированной экономике. Например, создать необходимые институциональные условия для привлечения средств негосударственных пенсионных фондов, страховых организаций, отраслевых профсоюзов в венчурную индустрию. Особо следует уделить внимание защите прав инвесторов как отечественных, так и зарубежных. Многие из них опасаются национализации предприятий, а также изменения законодательства не в свою пользу;

? сфокусировать деятельность венчурных инвесторов на реализации Перечня критических технологий, что позволит кардинально изменить место и роль России на рынке инновационных товаров и услуг. Например, доля инновационных отечественных препаратов на российском фармацевтическом рынке на сегодняшний день составляет менее 1%;

? стимулировать государственно-частное партнерство в сфере венчурной индустрии (если в США и Японии соотношение государственных и частных инвестиций при реализации венчурных проектов составляет 1:9, то в РФ - 9:1, а в отдельных случаях и 100% государственное финансирование - РВК);

? предоставлять налоговые льготы для венчурных инвесторов на протяжении всех стадий развития инновационного предприятия и, особенно, на посевной и ранней стадиях. К ним можно отнести: снижение налогооблагаемой базы, предоставления «налоговых каникул» при налогообложении реализуемого инвестиционного проекта до его окупаемости, снижения ставки налога при налогообложении дохода от инвестиций, снижения таможенного дохода (при создании особых экономических зон), ликвидацию двойного налогообложения инвесторов, участвующих в создании венчурных фондов, разработка специальных налоговых режимов для малых инновационных предприятий;

? сформировать инфраструктуру венчурного финансирования. Для этого необходимо обеспечить дальнейшее развитие технопарков и бизнес-инкубаторов, в рамках единой государственной инновационной политики. Особое внимание следует уделить развитию фондового рынка, добавлению высокотехнологичных компаний в списки фондовых бирж, и дальнейшему развитию электронных бирж. Осуществить расширение деятельности академических институт, вузов, информационных и консалтинговых фирм, увеличению количества венчурных ярмарок и выставок, с целью предоставления информации о состоянии и развитии не только рискового отечественного и зарубежного бизнеса в целом, но и отдельных венчурных проектов.

Венчурное финансирование ? это проверенный временем, эффективный инструмент развития национальной экономики, ориентированной на инновационную модель развития. Но только создание необходимых правовых, организационных и экономических условий позволит в полной мере реализовать преимущества венчурного финансирования для решения масштабных задач модернизации российской экономики.

венчурный капитал финансирование

Заключение


Основную роль и место государства в системе международных отношений, уровень безопасности его экономики в значительной степени определяет эффективность инновационной политики.

Инновационная деятельность выступает одним из значительных системных факторов экономического развития страны. Принимая во внимание огромное значение инновационного процесса, мировые лидеры проводят активную политику по его поддержанию и регулированию, с целью обеспечения стабильного интенсивного развития. Правительства большинства развитых стран делают ставку именно на инновации, когда стремятся преодолеть экономический кризис и достичь высокий уровень конкурентоспособности собственной продукции.

Проанализировав деятельность компаний в России, можно утверждать, что в целом российское предпринимательство постепенно принимает и применяет общепринятые в мировой практике подходы к венчурному финансированию инновационных проектов.

Необходимо отметить, что наше государство не использует в полной мере имеющиеся инвестиционные возможности, так как реально организовать инновационный процесс в основном способен негосударственный капитал. В связи с этим венчурное инвестирование выступает одним из главных механизмов поддержки инновационного развития национальной экономики. Опыт развитых экономических держав, в которых механизм венчурного инвестирования уже давно апробирован, лишний раз подтверждает его необходимость и эффективность в привлечении денежных средств в сферы экономики, особенно в инновационный сектор.

В рамках интенсивного научно-технического прогресса отказаться от реализации рискованных, но, в тоже время, перспективных проектов означает понести на практике существенные финансовые потери для всей национальной экономики, в связи с возможностью утраты конкурентоспособности национальных производителей и на внешнем, и внутреннем рынке и, как результат, приведением к неизбежному сокращению объема производства, снижению доходов граждан, бюджета государства и другим негативным социально-экономическим последствиям.

Основная направленность венчурных инвестиций на развитие научно-технической и инновационной деятельности на каждом уровне хозяйственных систем, их динамизм и существенный уровень прибыльности превращают венчурное инвестирование в главный фактор улучшения эффективности экономической трансформации, которая осуществляется во многих странах при переходе национальных экономик на путь инновационного развития.

В ходе работы использовались данные ведущих исследовательских центров, аналитические материалы Института экономики переходного периода и других научных учреждений, Института экономики РАН, обзоры экономической политики, справочно-статистические материалы, а также web-сайты Европейской Ассоциации Венчурного инвестирования, Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования, Национальной Ассоциации Венчурного Инвестирования (США) и других.

Также были изучены законодательные и нормативные документы Российской Федерации по вопросам инновационной, инвестиционной политики, венчурного финансирования.

В процессе написания магистерской диссертации были реализованы основные задачи исследования, а именно:

? раскрыта и описана сущность венчурного капитала как экономической категории;

? проанализирован механизм создания венчурных фирм, рассмотрены основные плюсы и минусы венчурного предпринимательства;

? выявлены и изучены особенности формирования финансовых отношений венчурного фонда с инновационными предприятиями;

? исследован зарубежный опыт использования венчурного капитала в становлении инновационной экономики, представлен на рассмотрение анализ развития данного вида финансирования;

? описаны особенности формирования и развития российской индустрии венчурного капитала;

? выявлены и раскрыты современные тенденции, закономерности и проблемы в организации венчурного капитала в России;

? проанализированы основные проблемы венчурной индустрии и предложены рекомендации по улучшению среды для ее развития в России.

Также в ходе изучения механизма формирования и функционирования венчурных фондов, авторами была разработана и представлены в виде схемы классификация данных институтов.

Результаты проведенного исследования состояния и развития венчурной индустрии в современной экономике России, позволяют нам сделать вывод, что даже при увеличении объемов рискового финансирования в последние годы, существенном потенциале в сфере конкурентоспособных технологий, имеющимся возможностям национального капитала, существует ряд факторов, препятствующих развитию венчурной индустрии в России.

К существенным проблемам в развитии венчурного финансирования в России следует отнести: недостаточность профессиональных кадров для инновационных компаний, которые смогли бы обеспечить необходимый поток инноваций венчурному капиталу страны; отсутствие благоприятной нормативно-правовой базы, которая будет способствовать стимулированию развития венчурной деятельности; низкий уровень защиты интеллектуальной собственности в стране, что снижает интерес инвесторов к российским технологиям; отсутствие развитой инфраструктуры венчурной индустрии; слабая осведомленность общества о данном виде инвестиций, а также неразвитость неформального сектора венчурного капитала, представленного «бизнес-ангелами».

Решение проблем венчурной индустрии возможно только при условии преодоления организационных и правовых преград. Ведь без наличия правовой ясности в вопросах венчурного инвестирования, развитой венчурной инфраструктуры, прозрачной информационной среды, нельзя говорить о благоприятном экономическом климате для развития индустрии венчурного капитала.

К основным мероприятиям для решения выявленных преград в развитии венчурной индустрии страны отнесены:

? разработка нормативно-правовой базы с целью стимулирования и регулирования венчурного финансирования, соответствующей мировым трендам, стратегическим задачам перехода России к инновационно-ориентированной экономике.

? направление деятельности венчурных инвесторов на реализацию Перечня критических технологий, что будет способствовать улучшению и укреплению позиций России на рынке инновационных товаров и услуг.

? стимулирование государственно-частного партнерства в сфере венчурной индустрии;

? предоставление различных налоговых льгот для венчурных инвесторов на протяжении всех стадий развития инновационного предприятия;

? формирование инфраструктуры венчурного финансирования.

Предложенные мероприятия необходимо осуществлять в соответствии с основной стратегией государственной политики в сфере венчурного предпринимательства, которая представляет собой интегрированную в единую концепцию развития российской инновационной и инвестиционной деятельности.


Список использованной литературы


1. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 № 156-ФЗ

. Федеральный закон от 24.07.2002. №111-ФЗ (в ред. от 03.12.12) «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» (принят ГД ФС РФ 26.06.02.).

. Федеральный закон от 10.01.2006. № 116-ФЗ (в ред. от 23.04.12) «Об особых экономических зонах в Российской Федерации» (принят ГД ФС РФ 08.07.05.).

. Федеральный закон «Об инновационном центре «Сколково» от 28.09.2010 №244-ФЗ

. Федеральный закон «О господдержке инновационной деятельности» № 496139-5 от 03.02.2011

. Постановление Правительства РФ от 24.08.2006 №516. Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания».

. Распоряжение Правительства Российской Федерации «Об учреждении Венчурного инновационного фонда» от 10 марта 2000 г. № 362-Р

. Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г.№ 1662-р «О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года».

. Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. - СПб.: Феникс, 2005. 372 с.

. Абрамова C.B. Реформирование системы налогообложения венчурного бизнеса в Германии // Инновации. 2008. №2. С.85-89

. Акопян О.А. Государственные инвестиции как основная форма поддержки промышленных предприятий // Законодательство и экономика. 2013. №2

. Александрин Ю.Н. Государственная инновационная политика в сфере малого предпринимательства: критерии и показатели эффективности// Менеджмент и бизнес-администрирование. 2011. №4. С.16-27

. Александрин Ю.Н. Оценка качества бизнес-среды малого предпринимательства в регионе: институциональный и методический аспекты // Региональная экономика: теория и практика. 2012. №4.

. Александрин Ю.Н., Тюткалова А.В. Венчурное финансирование в России: современное состояние, проблемы и решения // «Экономика: теория и практика». 2012. № 4. С. 36-42

. Александрин Ю.Н., Тюткалова А.В. Зарубежный опыт развития венчурного финансирования // «Общество: политика, экономика, право». 2012. № 2. С. 88-95

. Александрин Ю.Н., Тюткалова А.В. Организационно-экономические аспекты совершенствования механизма венчурного финансирования // Финансовая экономика в условиях модернизации: коллективная монография/ под ред. И.В. Шевченко, О.В. Никулиной. Краснодар: Просвещение-Юг, 2012. 216 с.

. Александрин Ю.Н., Тюткалова А.В. Посткризисные тенденции развития рынка венчурных инвестиций: международный и российские аспекты // «Интеллект.Инновации.Инвестиции». 2012. № 4. С. 86-93

. Алехин Н.М. Венчурное инвестирование как институт инновационного развития // Инновация. 2009. № 6. С.49-52

. Батехин С.Л. Венчурный проект - это всегда элемент риска // «Интеррос». 2006. № 4

. Беляков Г. «Венчурная волна» // Коммерсант Business Guide, 2009. № 2346

. Бенджамин Д., Маргулис Д. Руководство для бизнес-ангелов: как получить прибыль, инвестируя в растущий бизнес: Пер. с англ. М.: Вершина, 2007. 320 с.

. Бурдыкова Н.А. Венчур использовал кризис //Эксперт Юг. 2009. № 46-47. С. 23-25.

. Бурдыкова Н.А. Венчурный рычаг // Эксперт Юг. 2007. № 6

. Бурдыкова Н. А. Пора рисковать // Эксперт Юг. 2008. № 29-30. С. 24-25.

. Васильева Т.Н. Венчурное предпринимательство. - М.: РГИИС, 2007. 187 с.

. Викторов Д.Б. Венчурное инвестирование в России - М.: «Бизнес И». 2011. № 1.

. Вишняков А.А. Венчурное инвестирование инновационных проектов // Вестник НИЦ корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского Гос. ун-та. 2006. №2

. Владимиров М.Н. Рисковать будем вместе // Капиталист. 2006. № 3. С. 17-19.

. Воронцов В.А., Ивина Л.В. Основные понятия и термины венчурного финансирования. - М: Финансы и статистика, 2006. 256 с.

. Горлов В.В. Венчурное финансирование проектов и особенности его развития в России // Налоговое планирование. 2011. № 2. С. 15-18.

. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики - СПб.: Аналит. центр «Альпари СПБ». 2009.

. Гурвич В. «Ждет ли Россию венчурный бум» // «Деловые люди». 2007. №192

. Дагаев А.А. Экономика знаний в информационном обществе // Информационное общество. 2008. №5-6. С. 40-42.

. Девиль Ф. Курс обучения венчурному предпринимательству: обзор прямых инвестиций и венчурного капитала в Европе - СПб.: Феникс, 2008.

. Еранов А.И. Особенности венчурного финансирования. Венчурное финансирование инновационной деятельности Российской Федерации // Экономические науки. 2007. № 8. с. 135-140.

. Ерков А. Венчурный капитал как источник финансирования бизнеса / Финансовая газета. 2006. 26 окт. № 26

. Ефремов Д. А., Подобный С.И. Что такое венчур и венчурное финансирование? // Финансовый Форум. 2011. № 1. С. 15-16.

. Заславская О. Под крылом бизнес-ангелов / Российская газета. 2010. 8 окт. № 9.

. Земская Е.А., Лукашов А.В. Венчурное финансирование для новаторов // Финансовый менеджер. 2007. № 1. С. 36-38.

. Ильенкова С.Д. Инновационный менеджмент / Под ред. С.Д. Ильенновой М.: Юнити, 2008. 346 с.

. Имамутдинов И. Н. Государство взялось за венчур // Эксперт. 2002. № 11. С. 25-26.

. Каширин А.И. Венчурное инвестирование в России. - М.: Вершина, 2008. 320 с.

. Каширин А.И., Семенов А.С. Бизнес-ангельское инвестирование - перспективный источник получения высоких доходов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 2. С. 34-36.

. Каширин А.И., Семенов А.С. В поисках бизнес-ангела. Российский опыт привлечения стартовых инвестиций М: Вершина, 2008. 384 с.

. Каширин А. И., Семенов А.С. Договор простого товарищества и венчурные фонды // РЦБ. 2006. №3.

. Каширин А.И., Семенов А.С. Проблема современного этапа инновационного развития России - дефицит финансирования на «посевной» стадии // Инновации. 2007. № 9. С. 15-19.

. Куражаев А.Т. Национальная система венчурного инвестирования - М.: «Экономика», 2008.

. Ланин Д.С. Между венчуром и биржей // Эксперт. 2010. № 28. С. 22-24.

. Лирмян Р.А. Мировой опыт использования механизма венчурного финансирования инновационных процессов // Экономические науки. 2007. № 7.

. Лузан С., Шандиева Н. Венчурное инвестирование в России: проблемы развития // Инвестиции в России. 2006. № 4. С. 34-38.

. Медынский, В.Г. Инновационный менеджмент: Учебник. - М.: ИНФРА-М. 2009. 295 с.

. Рогова Е.М., Ярыгин А.И., Сирик Е.С. Венчурные инвестиции в биофармацевтические компании: подход к оценке эффективности проектов // Инновации. 2012. № 9. С. 39-47.

. Сергиенко Я., Френкель А. Венчурные инвестиции и инновационная активность // Вопросы экономики. 2006. № 5. С. 115-121.

. Спицын Д.А. Государственная поддержка венчурного бизнеса в США // США - Канада: Экономика - Политика - Культура. 2010. №1.

. Спицын Д.А. Особенности корпоративного венчурного инвестирования в США // США - Канада: Экономика - Политика - Культура. 2009. № 9.

. Угнич Е.А. Венчурный капитал как источник финансирования инновационного процесса. ? М. 2008.

. Филин С.А. Теоретические основы и методология стратегического управления инновационным развитием: монография. ? Тула: Изд-во ТулГУ, 2010.

. Фоломьев А.Н., Каржаув А.Т. К вопросу о концепции национальной системы венчурного инвестирования // Инновации. 2002. № 10. С. 12-14.

. Цыдыпов Р.Ж. Становление институциональной среды венчурного предпринимательства в России // Проблемы современной экономики. 2012. № 2. С. 162.

. Аналитика Dow Jones Обзор четвертого квартала, 2012 г. URL: #"justify">. Аналитика Dow Jones Venture Capital Обзор Индустрии, URL: #"justify">. Венчурный капитал за первую четверть 2012 г. - национальные данные, 2012 г. URL: #"justify">. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной экономике, 2011 г. URL: #"justify">. Ежегодник 2012. URL: #"justify">. Региональные венчурные фонды. URL: #"justify">. #"justify">. #"justify">. #"justify">. #"justify">. #"justify">. #"justify">. #"justify">. http://www.pwc.com


Теги: Организационно-экономические аспекты совершенствования механизма венчурного финансирования в российской экономике  Диссертация  Финансы, деньги, кредит
Просмотров: 33370
Найти в Wikkipedia статьи с фразой: Организационно-экономические аспекты совершенствования механизма венчурного финансирования в российской экономике
Назад